Начало 2024 года и первая половина 2025 года ознаменовались для российского финансового рынка периодом беспрецедентного ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП).
В ответ на устойчивое инфляционное давление и высокие инфляционные ожидания, Банк России был вынужден поднять ключевую ставку до 21,0% к концу 2024 года. Это ключевой макроэкономический фактор, который полностью переформатировал рынок облигаций, традиционно чувствительный к процентным изменениям.
Актуальность настоящего исследования продиктована необходимостью всестороннего анализа структурных изменений, произошедших на рынке долговых ценных бумаг в условиях высоких ставок, а также оценки доминирующих рисков и перспектив развития новых финансовых инструментов (таких как цифровые финансовые активы и ESG-облигации).
В данной работе будут последовательно рассмотрены: теоретические основы функционирования рынка, динамика и структурные сдвиги в сегментах ОФЗ, корпоративных и муниципальных облигаций, влияние жесткой ДКП на доходность и эмиссионную активность, оценка кредитного риска, особенно в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО), и, наконец, анализ государственного регулирования и международных перспектив на горизонте 2025–2027 годов.
1. Теоретические основы и классификация долговых ценных бумаг
Облигация представляет собой эмиссионную долговую ценную бумагу, удостоверяющую право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и дохода в виде процента (купона) от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Что из этого следует? Фундаментальное понимание роли облигации как долгового инструмента позволяет инвестору оценить компромисс между риском и доходностью в зависимости от типа эмитента и условий купона.
В российском контексте рынок облигаций традиционно классифицируется по типу эмитента, что позволяет дифференцировать долговые обязательства по уровню кредитного риска и ликвидности.
Ключевая классификация облигаций по эмитентам:
- Государственные облигации (ОФЗ — Облигации Федерального Займа): Эмитентом выступает Министерство финансов РФ. Являются наиболее надежными инструментами (минимальный кредитный риск), служат эталоном безрисковой доходности.
- ОФЗ с постоянным доходом (ОФЗ-ПД): Купонная ставка фиксирована на весь срок обращения. Наиболее чувствительны к процентному риску.
- ОФЗ с переменным доходом (ОФЗ-ПК, флоатеры): Купон привязан к индикатору (например, RUONIA или Ключевой ставке ЦБ РФ).
22 стр., 10650 слов
Облигации на современном финансовом рынке: всесторонний анализ ...
... базовые определения, исследуем экономическую сущность, проанализируем роль облигаций как для эмитентов, так и для инвесторов, представим актуальные классификации, изучим механизмы ценообразования и доходности, оценим ... переориентируя потоки капитала на локальный рынок. Особое развитие получил сегмент облигаций с плавающим купоном (флоатеров). В 2023 году было размещено 87 таких выпусков ...
Служат защитой от процентного риска.
- Корпоративные облигации: Эмитентами являются коммерческие организации. Занимают наибольший сегмент рынка по объему. Риск зависит от кредитного рейтинга и финансовой устойчивости конкретной компании.
- Муниципальные облигации: Эмитентами выступают субъекты Российской Федерации и муниципальные образования. Риск выше, чем у ОФЗ, но ниже, чем у большинства корпоративных облигаций.
Классификация по типу купона (критична в условиях 2024–2025 гг.):
- Облигации с фиксированным купоном (фиксы): Размер купонного дохода остается неизменным. При росте рыночных ставок их цена падает.
- Облигации с переменным купоном (флоатеры): Размер купона пересматривается в зависимости от движения ключевого рыночного индикатора. В периоды ужесточения ДКП они сохраняют свою стоимость и привлекательность, вот почему в условиях высоких ставок спрос на них растет, а их доля в новых выпусках постоянно увеличивается.
2. Структурный анализ и динамика российского рынка облигаций (2024–2025 гг.)
2.1. Общая капитализация и сегментное доминирование
Российский рынок облигаций демонстрирует устойчивую траекторию роста, несмотря на макроэкономическую турбулентность. Совокупный объем рынка (по непогашенному номиналу) по состоянию на 31 декабря 2024 года достиг 53,1 трлн рублей, что отражает значительный прирост — 19,2% по сравнению с концом 2023 года.
Этот рост был обеспечен, прежде всего, активностью корпоративного сектора, который стал основным драйвером расширения рынка. По итогам 2024 года, общий объем внутренних облигаций РФ составил 54,85 трлн рублей, из которых:
| Сегмент | Объем на 31.12.2024 (трлн руб.) | Доля в структуре (%) | Годовой прирост (%) |
|---|---|---|---|
| Корпоративные облигации | 31,049 | 56,6% | 22,97% |
| Государственные облигации (ОФЗ) | 23,164 | 42,2% | 14,87% |
| Муниципальные облигации | 0,642 | 1,2% | н/д |
| Итого | 54,855 | 100,0% | 18,63% |
Как видно из данных, корпоративный сегмент не только занимает доминирующую долю (более половины рынка), но и демонстрирует наиболее высокие темпы роста. Данная тенденция продолжилась и в 2025 году: объем первичных размещений корпоративных облигаций (сроком свыше одного года) в I квартале 2025 года достиг 2,2 трлн рублей. Этот объем почти вдвое превысил совокупные размещения I кварталов 2023 и 2024 годов, что свидетельствует о смещении фокуса компаний на долговое фондирование вместо банковского кредитования в условиях жестких ставок. Какой важный нюанс здесь упускается? В условиях высоких процентных ставок, эмитенты вынуждены отказываться от дорогих банковских кредитов, выбирая долговой рынок, где ставка, хотя и высока, но часто предлагает более гибкие условия и возможность быстрого привлечения крупных объемов капитала.
2.2. Анализ структуры государственных облигаций (ОФЗ)
Сегмент ОФЗ, хотя и рос медленнее, претерпел наиболее значимые структурные изменения, являющиеся прямой реакцией Министерства финансов на высокий процентный риск.
Исторически ОФЗ-ПД (с постоянным доходом) занимали доминирующее положение, но ситуация кардинально изменилась. По итогам 2024 года, доля ОФЗ-ПД снизилась на 4,3 процентных пункта и составила около 55,5%. Одновременно произошел феноменальный рост популярности флоатеров — ОФЗ с переменным купоном (ОФЗ-ПК).
К концу 2024 года доля ОФЗ-ПК выросла на 4,8 процентных пункта, достигнув 43,5% в общем объеме государственных рублевых облигаций. Этот сдвиг отражает консервативную политику Минфина, направленную на минимизацию процентного риска бюджета: в условиях непредсказуемой траектории ключевой ставки, размещение облигаций с переменным купоном позволяет избежать фиксации чрезмерно высокой стоимости обслуживания долга на долгий срок.
2.3. Роль розничных инвесторов и регуляторные изменения
Значимым фактором, влияющим на ликвидность рынка, стало бурное развитие розничного инвестирования. Рост ставок и ужесточение условий по банковским депозитам в 2024 году направили огромные потоки частного капитала на фондовый рынок.
Общий объем операций физических лиц на рынке облигаций Московской биржи в сентябре 2025 года достиг 591,3 млрд рублей (резкий рост по сравнению с 257 млрд рублей годом ранее), а их доля в общем объеме торгов достигла беспрецедентных 29,3%. Розничные инвесторы, в основном, ориентированы на инструменты с меньшим кредитным риском (ОФЗ) и высокодоходные корпоративные облигации (ВДО).
Параллельно этому росту, регулятор (ЦБ РФ) продолжает совершенствовать защиту неквалифицированных инвесторов. В апреле 2024 года были приняты поправки, ужесточающие порядок заключения договоров брокерского обслуживания, но при этом расширяющие возможности для неквалифицированных инвесторов, не прошедших тестирование. Порог, в рамках которого такой инвестор может совершить сделку, требующую тестирования, даже при отрицательном результате, был увеличен со 100 тыс. до 300 тыс. рублей. Это сочетание роста интереса и усиления регуляторного контроля формирует уникальную среду для развития рынка.
3. Влияние макроэкономической политики на доходность и эмиссионную активность
3.1. Ключевая ставка ЦБ РФ и ценовая динамика
Влияние денежно-кредитной политики на рынок облигаций в 2024–2025 годах можно охарактеризовать как доминирующее. Банк России в течение 2024 года предпринял серию агрессивных повышений, увеличив ключевую ставку на 500 базисных пунктов (с 16,0% до 21,0%).
Принцип обратной зависимости гласит: рост ключевой ставки ЦБ РФ приводит к росту требуемой доходности по новым выпускам облигаций и, как следствие, к снижению рыночной цены ранее выпущенных облигаций с фиксированным купоном.
К концу 2024 года доходности государственных и корпоративных облигаций выросли до рекордных значений. Это особенно болезненно ударило по ценам долгосрочных облигаций с фиксированным купоном.
Наглядным примером является динамика долгосрочных ОФЗ-ПД. К октябрю 2025 года, например, ОФЗ-26230 (погашение в 2039 г.) торговалась по цене 59,87% от номинала, при этом ее доходность к погашению составляла 15,12% годовых. Такое падение цены является прямым следствием высоких ставок, заложенных в экономику. Инвесторы, имеющие возможность разместить средства под 21,0% в ЦБ РФ, готовы покупать долгосрочные «фиксы» только при условии дисконта, компенсирующего разницу в доходности. Но что же делать инвесторам, у которых портфели наполнены этими долгосрочными инструментами?
3.2. Адаптация рынка: бум флоатеров и структура купонной привязки
Высокие и непредсказуемые ставки заставили как эмитентов, так и инвесторов искать инструменты хеджирования процентного риска. Таким инструментом стали облигации с плавающим купоном (флоатеры).
Рынок адаптировался, показав взрывной рост доли флоатеров в новых размещениях. Эмитенты предпочитают плавающие ставки, чтобы избежать фиксации высоких процентных расходов на долгий срок, ожидая скорого снижения ключевой ставки.
Анализ структуры привязки купона корпоративных флоатеров в 2024 году:
| Базовый индикатор | Доля в объеме флоатеров (%) |
|---|---|
| Ключевая ставка ЦБ РФ (КС) | 51,5% |
| Ставка межбанковского рынка RUONIA | 32,3% |
| Прочие индикаторы (инфляция, ГКО) | 16,2% |
Более половины объема корпоративных флоатеров имеют прямую привязку к ключевой ставке ЦБ РФ, обеспечивая инвесторам надежную защиту от процентного риска. Если ЦБ РФ продолжит удерживать ставку на высоком уровне, купонные выплаты по этим облигациям будут расти, что делает их привлекательными в условиях жесткой ДКП.
4. Оценка доминирующих рисков и финансовой устойчивости сегментов
4.1. Кредитный риск: анализ уровня дефолтности и запас прочности
Несмотря на сложную макроэкономическую среду, российский рынок облигаций в целом сохраняет высокий уровень финансовой устойчивости. Общий уровень дефолтности по всем сегментам остается низким, составляя менее 0,1% от совокупного непогашенного номинала.
Однако жесткая денежно-кредитная политика (ЖДКУ) создает скрытые, но нарастающие риски. Сохранение ключевой ставки на уровне 21,0% приводит к существенному росту процентной нагрузки на корпоративных заемщиков. Аналитики предупреждают, что у многих компаний, особенно тех, которым предстоит рефинансирование долга или пересмотр ставки по флоатерам в 2025 году, истощается запас прочности. Рост стоимости фондирования может негативно сказаться на операционной прибыли и способности обслуживать долг, что создает предпосылки для роста кредитного риска в среднесрочной перспективе (2025–2026 гг.).
4.2. Критический анализ сегмента высокодоходных облигаций (ВДО)
Сегмент высокодоходных облигаций (ВДО) – это облигации компаний с низкими кредитными рейтингами (обычно ниже BBB- по национальной шкале) – является наиболее уязвимым. Здесь риски, спровоцированные ЖДКУ, проявились наиболее остро в 2025 году.
Критические факты о сегменте ВДО (H1 2025):
| Показатель | I полугодие 2024 г. | I полугодие 2025 г. | Динамика |
|---|---|---|---|
| Количество эмитентов-дефолтеров | 11 (за весь 2024 г.) | 14 | Рост |
| Объем неисполненных обязательств | н/д | 19,3 млрд руб. | Рост в 6 раз г/г |
По данным рейтинговых агентств, количество дефолтов в первой половине 2025 года уже превысило их число за весь 2024 год. Общий объем неисполненных обязательств в сегменте ВДО за тот же период вырос в шесть раз, достигнув 19,3 млрд рублей. Это является прямым индикатором того, что высокие ставки «отсекают» наименее устойчивых эмитентов.
Ключевой риск рефинансирования:
Наибольшую тревогу вызывает скорое наступление пика погашений на рынке ВДО. Аналитики указывают, что в период с сентября 2025 года по март 2026 года предстоят погашения более 25% всего объема рынка ВДО. В условиях, когда стоимость нового заимствования достигает 27% годовых (как в случае с новыми выпусками небанковских корпоративных облигаций в декабре 2024 г.), многие компании столкнутся с серьезными проблемами рефинансирования. Невозможность привлечь новый долг по приемлемой ставке может спровоцировать вторую волну дефолтов.
5. Регулирование, новые инструменты и международные перспективы (2025–2027 гг.)
5.1. Государственное регулирование: ЦФА и ESG
Развитие российского рынка облигаций неразрывно связано с законодательными инициативами, направленными на стимулирование новых классов активов.
Цифровые Финансовые Активы (ЦФА):
ЦФА, будучи гибридным инструментом, который может выступать в качестве долгового обязательства, демонстрируют взрывной рост. В 2024 году объем первичных размещений ЦФА вырос более чем в девять раз, достигнув 594 млрд рублей.
Ключевым регуляторным барьером остается налогообложение. Минфин и ЦБ РФ поддерживают инициативу по налоговой гармонизации, предлагая учитывать доходы и расходы по «долговым ЦФА» в общей базе по налогу на прибыль, по аналогии с классическими облигациями. Это устранило бы регуляторный арбитраж и послужило бы мощным драйвером роста. Однако эта инициатива встретила противодействие: в марте 2025 года Правительство не поддержало законопроект Госдумы о введении единой ставки 20% для гибридных ЦФА, требуя предварительного юридического определения категории «долговой ЦФА».
ESG-облигации:
Рынок устойчивого финансирования замедлился в 2024 году из-за высоких ставок, которые заставили эмитентов отложить капиталоемкие «зеленые» проекты. Рост сегмента составил рекордно низкие 8% (530 млрд рублей).
В ответ на замедление, ЦБ РФ предпринимает стимулирующие меры. Регулятор планирует ввести в действие изменения в Инструкцию №199-И с середины 2025 года, предусматривающие снижение риск-весов по кредитам и облигациям, направленным на финансирование проектов устойчивого развития. Эта мера существенно повысит привлекательность ESG-инструментов для банков, освобождая капитал и стимулируя инвестиции в этот сектор. При этом в 2024 году впервые появились «зеленые» ЦФА и облигации климатического перехода, а 76% в объеме размещений ESG-облигаций пришлось на социальные облигации.
5.2. Сравнительный анализ и перспективы «панда-облигаций»
В условиях санкционных ограничений, поиск альтернативных источников внешнего фондирования становится стратегической задачей для российских корпораций. Китайский рынок облигаций (выпуск «панда-облигаций») долгое время рассматривался как ключевой вектор, однако планы сталкивались с опасениями китайских финансовых институтов по поводу вторичных санкций.
Сравнительный анализ стоимости фондирования:
К сентябрю 2025 года стоимость рублевого корпоративного кредита или выпуска рублевых облигаций (при ключевой ставке 18%) находится в диапазоне 10–16% годовых и выше.
Размещение «панда-облигаций» на внутреннем китайском рынке (CNY) может быть в три-четыре раза дешевле, что является колоссальным экономическим преимуществом для крупных российских экспортеров. И что из этого следует? Привлечение средств на китайском рынке позволит российским компаниям не только диверсифицировать источники фондирования, но и радикально снизить операционные расходы, что критически важно в условиях высокой внутренней процентной нагрузки.
В сентябре 2025 года появились обнадеживающие сигналы о готовности китайских финансовых регуляторов открыть внутренний рынок облигаций для крупнейших российских энергокомпаний, включая «Росатом» и «Газпром». «Газпром» уже получил необходимый китайский кредитный рейтинг ААА. Если эти планы реализуются, это с��анет первым крупным размещением корпоративных «панда-облигаций» с 2017 года и стратегическим прорывом в области привлечения внешнего капитала, подтверждающим смещение финансового вектора на Восток.
Заключение
Российский рынок облигаций в период 2024–2025 годов продемонстрировал высокую адаптивность, устойчивый рост и глубокие структурные изменения под давлением жесткой денежно-кредитной политики.
- Устойчивость и рост: Рынок уверенно растет, достигнув 53,1 трлн рублей. Основным локомотивом выступает корпоративный сегмент, который привлекает средства рекордными объемами первичных размещений. Процентный риск вынудил Минфин существенно увеличить долю флоатеров (ОФЗ-ПК) до 43,5%, в то время как доля розничных инвесторов на торгах достигла почти 30%.
- Доминирующие риски: Главным риском остается процентный риск для держателей облигаций с фиксированным купоном (цены которых резко упали, как показывает пример ОФЗ-26230).
Однако наиболее критическая ситуация сложилась в сегменте ВДО, где кредитный риск достиг пика: объем дефолтов вырос в шесть раз, а пик погашений с сентября 2025 г. по март 2026 г. создает серьезную угрозу рефинансирования для множества закредитованных эмитентов.
- Перспективы и драйверы: Ключевыми драйверами развития являются цифровизация (ЦФА, объем которых вырос в 9 раз) и устойчивое финансирование (ESG), поддерживаемое регуляторными стимулами ЦБ РФ (планируемое снижение риск-весов).
Стратегически важным прорывом может стать потенциальное возобновление внешнего фондирования: готовность Китая открыть рынок для российских энергокомпаний, что позволит привлекать капитал в 3–4 раза дешевле, чем на внутреннем рынке.
Таким образом, рынок облигаций сохраняет свою стратегическую значимость, но требует от инвесторов и эмитентов высокой степени адаптации к условиям длительного периода высоких процентных ставок, где флоатеры и ЦФА становятся инструментами выбора, а кредитный риск в высокодоходном сегменте требует максимального внимания.
Список использованной литературы
- Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
- Басов А. И. Рынок облигаций и его функционирование: Учебное пособие. М.: Финансы и статистика, 2023.
- Букирь М. Я. Особенности облигационного рынка в условиях российской экономики. СПб.: Питер, 2024.
- Щебарова Н. Н. Ценные бумаги и финансовые рынки: курс лекций. М.: ИНФРА-М, 2023.
- Бюллетень долгового рынка. АКРА. URL: acra-ratings.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ДОЛГОВОЙ РЫНОК. Специальный обзор. БК Регион. URL: region.broker (дата обращения: 08.10.2025).
- Общий объем рынка внутренних облигаций России по итогам 2024 года вырос на 18.63% и составил 54.85 трлн рублей. Cbonds. URL: cbonds.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Банк России представил обзор финансовых инструментов за 2024 год. Seldon.News. URL: myseldon.com (дата обращения: 08.10.2025).
- Что влияет на доходность облигаций — Модуль 3-3. ПСБ. URL: psbank.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Обзор финансовых инструментов. Банк России. URL: cbr.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Почему ставки по облигациям зависят от ключевой ставки? Ренессанс Банк. URL: rencredit.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ЦФА приравняют к облигациям. Коммерсантъ, 1 марта 2025 г. НАУФОР. URL: naufor.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Запас прочности истощается: обзор долгового рынка 2024–2025. Эксперт РА. URL: raexpert.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Влияние ключевой ставки ЦБ на рынок акций и облигаций в 2025 году. Брокер Финам. URL: finam.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Китайские банки отказываются размещать облигации российских компаний из-за опасений вторичных санкций. ProFinance. URL: profinance.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- 145 выпусков корпоративных облигаций размещено в сентябре на Московской бирже. Московская биржа. URL: moex.com (дата обращения: 08.10.2025).
- Несбывшиеся мечты: обзор облигационного рынка за первое полугодие 2024 года. Boomin. URL: boomin.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Информационный обзор по изменениям законодательства, касающимся деятельности. Национальный расчетный депозитарий. URL: nsd.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Выпущенные на внутреннем рынке долговые ценные бумаги, включенные в сектор устойчивого развития. Банк России. URL: cbr.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Волна дефолтов, риски ВДО, обзор Эксперт РА. Какие облигации купить сейчас? Бонды МФО. YouTube. URL: youtube.com (дата обращения: 08.10.2025).
- Будущее рынка устойчивого финансирования в условиях неопределенности: новые инструменты, старые барьеры. Эксперт РА. URL: raexpert.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Рост рынка ESG-облигаций замедлился в 2024 году. Банковское обозрение. URL: bosfera.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Рынок ESG-облигаций в России в 2024 году показал рекордно низкий рост — всего 8%, достигнув ₽530 млрд. Это худшие темпы с 2018 года — Ведомости. Smart-Lab. URL: smart-lab.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Российский рынок ESG-облигаций: деление на три. АКРА. URL: acra-ratings.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- «Зеленые» облигации как способ привлечения финансирования в инфраструктуру. Ассоциация инфраструктурных инвесторов и кредиторов. URL: asiic.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Рынок облигаций: завершил один из худших годов на позитиве. Обзор рынка. ГК «Регион». URL: region.ru (дата обращения: 08.10.2025).