Денежно-кредитная политика Банка России: цели, инструменты и эффективность в условиях структурной трансформации (2020–2025 гг.)

метки: Ключевой, Канал, Ставка, Россия, Период, Финансовый, Влияние, Условие

«Основная цель денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России — защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности (низкой и стабильной инфляции), что является условием для сбалансированного и устойчивого экономического роста.»
— Официальные документы Банка России

В период с 2020 по 2025 год Банк России столкнулся с беспрецедентным сочетанием внешних и внутренних шоков — от пандемии COVID-19 до масштабных геополитических и структурных трансформаций. В этих условиях эффективность традиционных инструментов денежно-кредитной политики (ДКП), основанных на режиме инфляционного таргетирования, подверглась серьезному испытанию. И что из этого следует? Центральному банку пришлось балансировать между необходимостью подавления инфляции и поддержанием финансовой стабильности, используя как классические, так и нетрадиционные методы регулирования.

Настоящий доклад представляет собой исчерпывающий аналитический обзор сущности, инструментов и практической реализации ДКП Банка России в условиях глубокой структурной перестройки, сфокусированный на ключевых изменениях трансмиссионного механизма и факторах, ограничивающих его действенность.

Цели и Актуальность ДКП в современном цикле

Обеспечение ценовой стабильности, выраженное в поддержании годового темпа прироста потребительских цен (ИПЦ) вблизи 4%, остается краеугольным камнем макроэкономической политики Российской Федерации. Актуальность исследования ДКП Банка России в период 2020–2025 гг. определяется необходимостью понять, как центральный банк реагирует на шоки, которые не укладываются в рамки стандартной теории монетарного регулирования. При этом сам центральный банк вынужден действовать в условиях, когда внешние и внутренние структурные ограничения требуют от него постоянной адаптации.

Объект исследования — денежно-кредитная политика Банка России.

Предмет исследования — цели, инструменты, трансмиссионный механизм и эффективность ДКП в условиях структурной трансформации и внешних ограничений.

Хронологические рамки охватывают период с 2020 года (начало пандемического кризиса) по 2025 год (текущая практика и среднесрочные прогнозы), что позволяет оценить полный цикл применения ДКП в условиях высокой волатильности и перехода к новой экономической модели.

Структура работы последовательно раскрывает теоретический базис ДКП, затем переходит к эмпирическому анализу модификации ее трансмиссионного механизма, изучает антикризисные и нетрадиционные меры, выявляет структурные ограничения и завершается обзором сценарных прогнозов, обеспечивая всестороннюю картину.

Обязательные резервы Банка России как инструмент денежно-кредитной ...

... 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», установление обязательных резервных требований относится к основным инструментам и методам денежно-кредитной политики. Банк России (БР) наделен исключительным ... облегчить выполнение требований для региональных и небольших банков. Роль и динамика обязательных резервов в денежно-кредитной политике РФ (2015-2025 гг.) Структурная роль ...

Теоретико-инструментальный Базис Денежно-кредитной политики Банка России

Главная цель и принципы режима инфляционного таргетирования

Банк России официально перешел к режиму инфляционного таргетирования в 2015 году, признав, что поддержание ценовой стабильности является наиболее эффективным способом обеспечения устойчивого и сбалансированного экономического роста в долгосрочной перспективе.

Основная цель: Ценовая стабильность, определяемая как годовой темп роста инфляции на уровне 4%. Эта цель является постоянной, публичной и количественной, что отличает режим таргетирования от других монетарных режимов.

Ключевые принципы режима инфляционного таргетирования в РФ:

1. Приоритет ценовой стабильности: Цель по инфляции имеет приоритет над другими макроэкономическими целями (например, стимулирование выпуска или занятости) в краткосрочном периоде, поскольку низкая инфляция создает фундамент для устойчивого развития.
2. Плавающий валютный курс: Банк России не устанавливает целевой курс и не проводит регулярных интервенций для воздействия на него. Плавающий курс служит «автоматическим стабилизатором», позволяя экономике абсорбировать внешние шоки и сохраняя независимость ДКП.
3. Ключевая ставка как основной инструмент: Регулятор использует ключевую ставку для воздействия на инфляцию через трансмиссионный механизм.
4. Прозрачность и коммуникация: Регулярное информирование общественности о целях, решениях и прогнозах ДКП необходимо для управления инфляционными ожиданиями.

Ключевая ставка и Операционная процедура

Ключевая ставка — это основной инструмент, который Банк России использует для воздействия на денежно-кредитные условия в экономике. Она представляет собой минимальную ставку, по которой ЦБ готов предоставлять ликвидность банкам (в сделках РЕПО), и максимальную ставку, по которой готов привлекать ликвидность (по депозитам).

Механизм воздействия:

Изменение ключевой ставки напрямую влияет на ставки денежного рынка (MIACR, RUONIA).

Коммерческие банки, основываясь на стоимости привлечения и размещения средств на межбанковском рынке, корректируют свои ставки по кредитам и депозитам для населения и бизнеса. Таким образом, через изменение стоимости денег регулируется склонность экономических агентов к сбережению, потреблению и инвестированию, что формирует совокупный спрос и, следовательно, влияет на инфляцию. Горизонт возврата инфляции к цели 4% составляет 1–1,5 года.

Динамика ключевой ставки и инфляции (2020–2025 гг.): Анализ волатильности

Период 2020–2025 гг. характеризуется двумя крупными циклами резкого ужесточения ДКП, вызванными внешними шоками, и последующими циклами смягчения. Разве не поразительно, что при столь высокой волатильности внешних условий, ЦБ демонстрирует такую сильную приверженность режиму инфляционного таргетирования?

Дата / Период	Ключевая Ставка (Годовых)	Годовая Инфляция (ИПЦ)	Характер решения / Контекст
Нач. 2020	6,00%	2,5%	Смягчение ДКП на фоне пандемии.
Февраль 2022	9,50%	8,7%	Резкое повышение на фоне геополитического кризиса.
28.02.2022	20,00%	9,2%	Экстренное повышение для стабилизации финансовой системы и предотвращения паники.
Июнь 2023	7,50%	3,2%	Завершение цикла смягчения, инфляция временно ниже цели.
Сент. 2024	16,00%	7,8%	Активное ужесточение для сдерживания инфляционного давления, вызванного ростом спроса и дефицитом кадров.
Сент. 2025	17,00%	6,0% (Оценка)	Удержание высокой ставки для закрепления дезинфляционного тренда.

Источник: Банк России, Росстат. Данные на 09.10.2025.

Резкий подъем ставки до 20% в феврале 2022 года был примером не столько инфляционного таргетирования, сколько кризисного управления финансовой стабильностью. После стабилизации ситуации ЦБ оперативно снизил ставку, чтобы избежать чрезмерного торможения экономики. Однако в 2023–2024 гг. наблюдалось устойчивое повышение ставки, направленное уже непосредственно на борьбу с инфляцией, вызванной перегретым потребительским спросом и структурными ограничениями предложения. В этом заключается важный нюанс: в условиях структурных шоков цели финансовой стабильности и ценовой стабильности могут временно расходиться, требуя разных приоритетов.

Особенности Трансмиссионного Механизма ДКП в условиях Структурных Шоков

Трансмиссионный механизм (ТМ) — это система каналов, по которым изменение ключевой ставки ЦБ передается в экономику, в конечном счете влияя на уровень цен. В период структурной трансформации (2020–2025 гг.) эффективность и скорость работы этих каналов значительно изменились.

Процентный канал и норма сбережений

Процентный канал считается ключевым в трансмиссионном механизме ДКП России. Он работает через изменение стоимости кредитов и депозитов. Ужесточение ДКП делает сбережения более привлекательными, оттягивая средства из потребления.

Количественное усиление процентного канала:

Несмотря на внешние потрясения, процентный канал показал свою высокую эффективность в регулировании склонности населения к сбережению. Высокие процентные ставки по депозитам, установившиеся в 2024 году, привели к заметному перераспределению финансовых потоков.

Согласно анализу Банка России, скользящая 12-месячная норма сбережений населения (отношение потоков в финансовые активы к трудовым доходам) достигла рекордного уровня:

• 13% — средний уровень 2018–2019 гг.
• 17% — средний уровень 2021–2022 гг.
• 22% — по состоянию на май 2024 года.

Такой значительный рост нормы сбережений — прямое свидетельство того, что население реагирует на повышение ключевой ставки, откладывая потребление и тем самым снижая инфляционное давление, обусловленное избыточным спросом.

Кредитный канал и влияние субсидирования

Кредитный канал отражает влияние ДКП на объемы кредитования. В классической модели, ужесточение ДКП должно приводить к удорожанию и сокращению объемов кредитования. Однако в России этот канал был существенно ослаблен.

Ослабление кредитного канала:

В 2023–2024 гг. эффективность кредитного канала снижалась из-за масштабного субсидирования кредитования со стороны государства, особенно в сегменте ипотеки. Программы льготного кредитования искусственно поддерживали низкие ставки для определенных категорий заемщиков, что привело к следующим последствиям:

1. Низкая чувствительность корпоративного кредитования: Рост корпоративного кредитования в 2024 году оставался высоким (20–22% г/г), демонстрируя низкую реакцию на ужесточение ДКП.
2. Задержка в розничном кредитовании: Действие процентного канала в розничном сегменте стало заметно только после того, как Правительство РФ и ЦБ РФ начали ужесточать условия льготных программ.

Количественная детализация влияния фискального фактора:

Резкое сокращение программ массовой льготной ипотеки во второй половине 2024 года моментально продемонстрировало истинную эффективность кредитного канала при отсутствии фискального вмешательства.

Показатель	Июнь 2024 года (млрд руб.)	Июль 2024 года (млрд руб.)	Изменение (%)
Общий объем ипотечного кредитования	788,5	356,0	-55,0%
Выдачи по льготным программам	X	Y	-72,9%

Источник: Обзор рынка ипотечного жилищного кредитования, Банк России, 2024 г.

Сокращение выдач на 55% за один месяц в результате изменения условий субсидирования является наиболее ярким доказательством того, что фискальная политика (льготное кредитование) выступала ключевым контрфактором в отношении ужесточающей ДКП, а ее коррекция (отмена массовых программ) восстановила действенность кредитного канала. Это демонстрирует острую необходимость в координации монетарной и фискальной политики для достижения макроэкономических целей.

Валютный канал и баланс спроса/предложения

Валютный канал действует через влияние ключевой ставки на курсовую динамику, которая, в свою очередь, определяет стоимость импорта и инфляцию. После введения санкций и ограничений на движение капитала в 2022 году механизм работы валютного канала претерпел фундаментальные изменения.

Модификация валютного канала:

До 2022 года повышение ключевой ставки приводило к притоку иностранного капитала и укреплению рубля. Сегодня, в условиях закрытого счета капитала, динамика курса определяется преимущественно балансом спроса импортеров на валюту и предложения валюты со стороны экспортеров.

1. Удлинение лагов: Трансмиссия стала более растянутой во времени. Изменение ключевой ставки влияет на курс не через спекулятивные потоки, а опосредованно — через влияние на ожидания и внутренний спрос, который определяет потребность в импорте.
2. Доминирование торгового баланса: Решающим фактором становится не ценовое арбитражное преимущество, а объемы экспортной выручки и ограничения на ее продажу (обязательство по продаже выручки).

Таким образом, при текущем режиме, ДКП действует на валютный курс с большей задержкой и через более сложные каналы, что делает управление курсом менее прямым и более зависимым от внешнеторговых потоков.

Нетрадиционные Меры и Инструменты Поддержания Финансовой Стабильности

В отличие от многих развитых центральных банков, столкнувшихся с проблемой эффективной нижней границы (ELB) и применявших количественное смягчение (QE), Банк России не использует QE. Его нетрадиционные меры направлены не на количественное расширение баланса, а на управление ликвидностью, стабилизацию финансового сектора и контроль за движением капитала в условиях шоков.

Антикризисные меры 2022 года

В ответ на беспрецедентные санкции в феврале-марте 2022 года, ЦБ РФ предпринял ряд мер, которые вышли за рамки классической ДКП и были направлены на сохранение макрофинансовой стабильности и предотвращение обвала рубля.

Детализация ключевых ограничений на движение капитала:

1. Обязательная продажа экспортной выручки: Введение Указа Президента РФ № 79, обязывающего экспортеров продавать значительную часть (изначально 80%, затем нормы менялись) валютной выручки на внутреннем рынке. Это обеспечило стабильный приток валюты, критически необходимый для удовлетворения спроса импортеров и предотвращения чрезмерной девальвации.
2. Ограничения на трансграничные переводы: Установка лимитов на вывод средств физическими лицами-резидентами, что ограничило отток капитала.
3. Счета типа «С»: Введение специальных счетов для исполнения обязательств перед нерезидентами из «недружественных» стран. Этот механизм позволил изолировать финансовую систему от потенциального неконтролируемого оттока средств, который мог бы дестабилизировать рынок.

Эти меры, хотя и носят административный характер, позволили ЦБ РФ выиграть время для восстановления доверия к финансовой системе и последующего смягчения ДКП.

Пруденциальные меры и роспуск буферов

Банк России строго придерживается принципа разделения целей: ключевая ставка служит для таргетирования инфляции, а пруденциальное регулирование — для поддержания финансовой стабильности.

В кризисные периоды (2020 и 2022 гг.) ЦБ использовал пруденциальные меры для поддержки банковского сектора и сохранения кредитования:

• Роспуск буферов капитала: Это позволило банкам использовать накопленные резервы для покрытия потерь и обеспечения непрерывного кредитования, не нарушая нормативов достаточности капитала.
  • Объем роспуска буферов для ипотечных кредитов: 126 млрд руб.
  • Объем роспуска буферов для необеспеченных потребительских кредитов: 168 млрд руб.

Помимо роспуска буферов, ЦБ вводил надбавки к коэффициентам риска (макропруденциальные лимиты), чтобы охладить наиболее рискованные сегменты кредитования (например, необеспеченное потребление), не прибегая к прямому повышению ключевой ставки. Это демонстрирует тонкую настройку, при которой ЦБ пытается одновременно бороться с инфляцией спроса через ставку и с системными рисками через пруденциальные инструменты.

Факторы, Ограничивающие Эффективность ДКП

Несмотря на приверженность режиму инфляционного таргетирования, эффективность ДКП Банка России снижается под влиянием ряда мощных структурных, институциональных и фискальных факторов, которые ограничивают скорость и полноту передачи монетарного импульса.

Структурные ограничения (Концентрация банковского сектора)

Высокая степень концентрации банковского сектора является серьезным институциональным ограничением, влияющим на трансмиссионный механизм.

Влияние концентрации:

Когда большая часть активов сосредоточена в руках нескольких крупнейших игроков (преимущественно государственных), это может приводить к:

1. Неравномерному распределению ликвидности: Крупные банки имеют более дешевый доступ к фондированию и меньше зависят от межбанковского рынка, что ослабляет прямое влияние ключевой ставки на их операционные решения.
2. Снижению конкуренции: Меньшая конкуренция позволяет крупным банкам медленнее реагировать на изменения ключевой ставки при корректировке ставок для клиентов (особенно по депозитам), снижая эффективность процентного канала.

Статистический анализ концентрации:

По итогам первого полугодия 2025 года доля Топ-10 банков в активах сектора достигла 80,9%, с прогнозом роста до 81,5% к концу 2025 года. Такой уровень концентрации свидетельствует о глубокой сегментированности рынка, где ДКП может работать эффективно только для крупной, системообразующей части сектора.

Проблема Коммуникации (Прозрачность и понятность)

Эффективность режима инфляционного таргетирования критически зависит от канала инфляцион��ых ожиданий. Если экономические агенты (бизнес и население) доверяют ЦБ и понимают его цели, они корректируют свое поведение (ценообразование, сбережение) в соответствии с объявленной целью 4%, что облегчает работу регулятора.

Критика удобочитаемости:

Аналитические исследования показали, что официальные тексты Банка России, несмотря на их информативность, часто страдают от чрезмерной сложности. Средний уровень образования, необходимый для полного и корректного понимания текстов ЦБ, составляет 11,6 лет. Этот высокий порог входа снижает охват и адресность коммуникации, особенно среди широких слоев населения, что ослабляет канал ожиданий.

Планы по улучшению прозрачности:

Признавая эту проблему, ЦБ РФ планирует усилить прозрачность и предсказуемость, что включает:

• Расширение набора публикуемых макроэкономических показателей.
• Раскрытие деталей обсуждения решений по ключевой ставке.
• Публикацию кода прогнозных моделей, что повысит доверие академического сообщества.

Влияние Фискальной Политики

Воздействие государственной фискальной политики является, пожалуй, наиболее значительным фактором, ослабляющим ДКП в период 2020–2025 гг.

Конфликт целей:

Ужесточение ДКП направлено на сдерживание совокупного спроса для борьбы с инфляцией. Однако значительные государственные расходы, включая бюджетное стимулирование и программы субсидирования (та же льготная ипотека), направлены на поддержание или даже расширение спроса.

Эффект ослабления: Бюджетные трансферты и активная фискальная политика приводят к росту ликвидности в экономике, перегреву потребительского спроса и рынка труда (дефицит кадров), что создает устойчивое инфляционное давление, на которое ЦБ вынужден отвечать более высоким уровнем ключевой ставки, чем мог бы быть при нейтральной фискальной политике. Таким образом, фискальный импульс требует от ЦБ проведения более жесткой и длительной ДКП.

Сценарные Прогнозы Банка России на 2025–2027 гг.

Прогнозы Банка России, публикуемые в «Основных направлениях единой государственной ДКП», являются ключевым индикатором ожидаемой траектории монетарной политики и отражают степень приверженности регулятора цели по инфляции. Прогнозы, актуальные на середину 2025 года, основаны на предположении о возврате инфляции к цели 4% к 2027 году.

Анализ сценарных диапазонов ключевой ставки

Банк России представляет три основных сценария: Базовый (наиболее вероятный), Дезинфляционный (более мягкий) и Проинфляционный (более жесткий).

Сценарий	Инфляция (Конец 2026 г.)	Средняя Ключевая Ставка (2025 г.)	Средняя Ключевая Ставка (2026 г.)	Долгосрочная Ставка (2027–2028 гг.)
Базовый	4,0–4,5%	18,8–19,6%	12–13%	7,5–8,5%
Дезинфляционный	3,8–4,2%	18,0–18,8%	10–11%	7,5–8,5%
Проинфляционный	5,5–6,5%	20–23%	15–16%	7,5–8,5%

Источник: Проект «Основных направлений единой государственной ДКП на 2026 год и период 2027 и 2028 годов» (Октябрь 2025 г.).

Ключевые выводы из прогнозов:

1. Длительная жесткость в 2025 году: Базовый сценарий предполагает, что ДКП будет оставаться значительно жесткой в течение всего 2025 года, со средней ставкой почти 20% годовых. Это подтверждает серьезность инфляционного давления, вызванного структурными факторами.
2. Ожидаемое смягчение в 2026 году: Во всех сценариях ЦБ прогнозирует начало цикла смягчения в 2026 году, когда эффект от жесткой ДКП 2024–2025 гг. полностью проявится. В Базовом сценарии ставка снизится до 12–13% годовых.
3. Нейтральный уровень: В долгосрочной перспективе (2027–2028 гг.) ключевая ставка стабилизируется вблизи нейтрального уровня 7,5–8,5%, что соответствует инфляции 4% и обеспечивает сбалансированное функционирование экономики.

Проинфляционный сценарий, предполагающий ставку до 23% в 2025 году, демонстрирует готовность Банка России к решительным действиям в случае, если структурное давление, фискальный импульс или инфляционные ожидания окажутся более устойчивыми, чем предполагается.

Заключение

Денежно-кредитная политика Банка России в период 2020–2025 гг. представляет собой сложный пример управления монетарными условиями в режиме инфляционного таргетирования, который подвергался проверке беспрецедентными структурными шоками. При всех внешних ограничениях и внутренних конфликтах, чего же удалось добиться регулятору?

Основные выводы:

1. Приверженность цели: Несмотря на экстремальную волатильность (ставка от 3,5% до 20% и обратно), Банк России продемонстрировал устойчивую приверженность основной цели — поддержанию инфляции вблизи 4%.
2. Модификация ТМ: Трансмиссионный механизм сохранил свою работоспособность, о чем свидетельствует резкий рост нормы сбережений населения (до 22% к маю 2024 г.).

   Однако его эффективность была снижена в кредитном канале из-за активной фискальной поддержки (субсидированного кредитования) и в валютном канале из-за ограничений на движение капитала и доминирования торгового баланса.

3. Кризисное управление: В 2022 году ЦБ РФ эффективно применил нетрадиционные меры (обязательная продажа экспортной выручки, счета «С», роспуск буферов капитала), направленные на сохранение финансовой стабильности и предотвращение системного кризиса, доказав способность быстро адаптироваться к внешним ограничениям.
4. Структурные ограничения: Главными факторами, снижающими эффективность ДКП, остаются высокая концентрация банковского сектора (доля Топ-10 банков в активах 80,9%), что усложняет распределение ликвидности, и сильный проинфляционный импульс со стороны фискальной политики. Кроме того, проблема удобочитаемости официальной коммуникации (требуется 11,6 лет образования) препятствует полному раскрытию потенциала канала инфляционных ожиданий.

В заключение, для достижения цели по инфляции и повышения эффективности ДКП в среднесрочной перспективе, Банку России потребуется не только поддерживать высокую ключевую ставку, как это предполагается Базовым сценарием на 2025 год, но и стремиться к более высокой степени координации с фискальной политикой, а также продолжать работу над повышением прозрачности и понятности своей коммуникации. Именно согласованность действий монетарных и фискальных властей определит, насколько быстро удастся вернуть инфляцию к целевому уровню без ущерба для устойчивого экономического роста.

Список использованной литературы

1. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
2. Цели и принципы денежно-кредитной политики. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
3. Особенности работы трансмиссионного механизма в 2023–2024 годах. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
4. ЦБ допустил снижение ключевой ставки до 10,5% в 2026 году // БИЗНЕС Online.
5. Денежно-кредитная политика: ЦБ РФ опубликовал основные направления на 2025 — 2027 годы // КонсультантПлюс.
6. Ключевая ставка в 2025 году: прогноз, график заседаний и влияние на экономику // akm.ru.
7. Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
8. Пишут, что в 2025 году ЦБ может поднять ставку до 22%: как на самом деле // Т—Ж.
9. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Банка России // КонсультантПлюс.
10. Обзор денежно-кредитной политики. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
11. Нетрадиционные меры денежно-кредитной политики // КонсультантПлюс.
12. ДКП-2025: «в яблочко» или «в молоко»? // Эксперт РА.
13. Процентный канал трансмиссионного механизма // КонсультантПлюс.
14. Денежно-кредитная политика и финансовая стабильность. URL: https://www.cbr.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
15. Проблемы денежно-кредитной политики России // Фундаментальные исследования (научный журнал).
16. Сущность денежно-кредитной политики: [Электронный ресурс]. URL: https://ddmfo.ru/referat/suschnost-denejno-kreditnoy-politiki/ (Дата обращения: 09.10.2025).
17. Деньги, банки и денежно-кредитная политика / Эдвин Дж. Долан. Санкт-Петербург: Санкт-Петербург Оркестр, 1994.
18. Курс экономической теории / под общ. ред. проф. Чепурина М.Н. и проф. Киселевой Е.А. Киров: МГИМО, 1994.
19. Учебник по основам экономической теории / В. Д. Камаев. Москва: Владос, 1994.
20. Общая экономическая теория. Политэкономия / В. И. Видяпин, Г. П. Журавлева. Москва: Промо-Медиа, 1995.
21. Денежное обращение, кредит и банки / Н. Г. Антонов, М. А. Пессель. Москва: Финстатинформ, 1995.
22. Экономика / А. С. Булатов. Москва: БЕК, 1995.
23. Экономикс реферат-дайджест / К. Макконнелл, Л. Брю. Санкт-Петербург: Менеджер, 1994.
24. Microeconomics / Edwin G. Dolan, David E. Lindsey. Holt, Rainhard & Winston Inc. Drayden Press, 1990.
25. Денежные реформы России в 19 веке / Т. Г. Семенкова, А. В. Семенков. Санкт-Петербург: Марафон.
26. Журналы “Эксперт” №4 за 5 сентября 1995 г., № 13 за 14 ноября 1995 г.