Критический анализ современных методов оценки собственного, заемного и акционерного капитала в контексте теорий структуры и российских стандартов оценки (ФСО № 8)

метки: Оценка, Капитал, Проект, Компания, Стоимость, Доходность, Теория, Поскольку

Первая теорема Модильяни-Миллера (ММ) без учета налогов утверждает, что при идеальном рынке рыночная стоимость компании ($V$) и средневзвешенная стоимость капитала (WACC) не зависят от структуры капитала. Этот постулат, будучи теоретической идеализацией, стал фундаментом для всех последующих, более реалистичных моделей, которые сегодня используются для оценки капитала и принятия стратегических решений.

Оценка капитала — краеугольный камень корпоративных финансов, определяющий инвестиционную привлекательность, стратегическое позиционирование и стоимость бизнеса в целом. В условиях динамично меняющихся рынков и усложнения финансовых инструментов, методология оценки собственного, заемного и акционерного капитала требует глубокого академического анализа, охватывающего как классические теоретические концепции, так и современные регуляторные требования, в частности, Федеральные стандарты оценки (ФСО) Российской Федерации.

Данное научно-исследовательское эссе ставит своей целью деконструкцию, классификацию и критический анализ ключевых методов оценки капитала, выявляя их применимость, преимущества и ограничения в контексте российской и мировой финансовой практики, а также демонстрируя, как стоимость капитала интегрируется в процесс принятия управленческих решений.

Теоретико-методологические основы оценки капитала: от классики до динамических концепций

Оценка капитала как объекта инвестирования неразрывно связана с фундаментальным вопросом: влияет ли соотношение долга и собственного капитала на общую стоимость фирмы? Эволюция финансовой теории дала несколько ответов на этот вопрос, каждый из которых лег в основу современных практических моделей. Только глубокое понимание этих теоретических концепций позволяет оценщику корректно выбирать ставку дисконтирования и прогнозировать долгосрочную стоимость компании.

Эволюция теорий структуры капитала: Модильяни-Миллера и «Налоговый щит»

Работы Франко Модильяни и Мертона Миллера (ММ), опубликованные в конце 1950-х и начале 1960-х годов, заложили основу современной теории структуры капитала.

Первая теорема ММ (без учета налогов) постулировала, что при идеальном рынке (отсутствие налогов, транзакционных издержек, асимметрии информации) стоимость компании с долгом ($V_{L}$) равна стоимости компании без долга ($V_{U}$).

Разработка комплексной методологии оценки финансового состояния ...

... ее обязательств. В страховании этот подход трансформируется в расчет стоимости чистых активов (СЧА). Он хорошо подходит для оценки компаний, находящихся на ранней стадии развития или в случае ... = CFO − CapEx. Однако хозяйственная деятельность страховщика носит двойственный характер, что отражается в структуре его денежных потоков: Поток от основной деятельности: Сбор премий и выплата убытков. ...

Это означает, что структура финансирования не влияет на общую рыночную стоимость компании, поскольку инвесторы могут самостоятельно (путем «самодельной» левериджирования — homemade leverage) корректировать свой портфель. Следствием этой теоремы является константа средневзвешенной стоимости капитала (WACC) независимо от соотношения долга и собственного капитала.

Вторая теорема ММ (без учета налогов) объяснила, как при неизменной WACC меняется стоимость собственного капитала ($R_{e}$).

Она показала, что требуемая доходность собственного капитала линейно растет с увеличением финансового рычага ($D/E$), компенсируя более дешевое заемное финансирование за счет увеличения риска для акционеров:

Re = R0 + (R0 - Rd) · (D/E)

Где: $R_{e}$ — требуемая доходность собственного капитала; $R_{0}$ — доходность собственного капитала нерычаговой компании; $R_{d}$ — стоимость заемного капитала; $D/E$ — соотношение долга к собственному капиталу.

Включение налогов и концепция «Налогового щита» (1963). Критическое изменение в модель ММ внесло допущение о наличии корпоративного налога ($t_{c}$).

Поскольку процентные платежи по долгу вычитаются из налогооблагаемой базы, заемный капитал создает «Налоговый щит» (PVTS). Это привело к формуле:

VL = VU + PVTS = VU + tc · D

Таким образом, стоимость компании с долгом ($V_{L}$) превышает стоимость нерычаговой компании ($V_{U}$) ровно на величину приведенной стоимости налогового щита ($t_{c} \cdot D$).

Этот вывод стал теоретическим обоснованием для использования заемного капитала, поскольку он минимизирует WACC и максимизирует стоимость фирмы, что и является ключевой практической выгодой для финансового директора.

Современные динамические теории и асимметрия информации

Несмотря на революционность, модель ММ с налогами предполагала, что компании должны финансироваться почти полностью за счет долга, что противоречит реальной практике. Это несоответствие породило более сложные, динамические теории.

1. Компромиссная теория (Trade-off Theory).
Эта теория является наиболее распространенным развитием ММ. Она утверждает, что оптимальная структура капитала — это результат компромисса между выгодами от использования долга (в первую очередь, налоговый щит, $PVTS$) и его издержками, которые включают приведенную стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений/банкротства (PVFD).

V = VU + PVTS - PVFD

Оптимальная структура достигается в точке, где предельная выгода от дополнительной единицы долга равна предельным издержкам этой единицы долга. $PVFD$ включает прямые (юридические, административные) и косвенные (потеря клиентов, поставщиков, снижение качества менеджмента) издержки. Учет этих косвенных издержек является тем важным нюансом, который часто упускается при упрощенном анализе структуры капитала.

2. Динамические теории, основанные на асимметрии информации.
Эти модели отходят от идеала целевой структуры капитала и признают, что менеджеры обладают информацией, недоступной внешним инвесторам.

Материнский (семейный) капитал в Российской Федерации (2025 год): ...

... не только размер выплаты, но и механизмы защиты целевого использования средств, поскольку государство усиливает контроль за качеством приобретаемого жилья. Предметом исследования выступают ... остается флагманским направлением использования Материнского капитала. Это направление включает покупку, строительство, реконструкцию жилья, а также погашение основного долга и уплату процентов по ипотечным ...

• Сигнальная модель Росса (Ross, 1977): Решение об изменении структуры капитала само по себе является мощным сигналом. Увеличение долгового финансирования воспринимается рынком как позитивный сигнал, поскольку менеджеры, зная о высоком качестве и перспективах компании, не опасаются штрафов за банкротство. И наоборот, эмиссия новых акций (особенно если компания недооценена) может быть воспринята как негативный сигнал, так как менеджеры стремятся продать «дорого» собственный капитал.

• Теория «порядка клевания» (Pecking Order Theory, Майерс-Майлуф): Эта теория утверждает, что из-за асимметрии информации компании не стремятся к единой оптимальной структуре, а выбирают источники финансирования в строгой иерархии («порядок клевания»).

  На первом месте стоят внутренние источники (нераспределенная прибыль), поскольку они не несут никаких транзакционных издержек и не подают негативных сигналов рынку. Если внутренних источников недостаточно, привлекается долговое финансирование. И только в крайнем случае, когда возможности долга исчерпаны, компания прибегает к эмиссии новых акций — это самый нежелательный источник, поскольку он может сигнализировать рынку о переоценке существующих акций.

Классификация подходов к оценке капитала согласно Федеральным стандартам (ФСО № 8)

В Российской Федерации методология оценки бизнеса строго регламентирована Федеральными стандартами оценки (ФСО).

Согласно ФСО № 8 «Оценка бизнеса», оценщик обязан использовать или обосновать отказ от использования трех основных подходов к оценке: Доходного, Сравнительного и Затратного.

Доходный и Сравнительный подходы: основные методы расчета

Доходный подход является приоритетным, поскольку он наиболее полно отражает экономический смысл бизнеса как актива, способного генерировать будущие денежные потоки. Не стоит ли нам всегда стремиться к максимальному использованию этого подхода, когда данные позволяют?

• Применение: Доходный подход определяет стоимость объекта оценки на основе ожидаемых будущих денежных потоков. Чаще всего используется метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

• Оценка инвестированного капитала: Применяя DCF, оценщик обычно прогнозирует свободный денежный поток для фирмы (FCFF), который доступен всем инвесторам (собственникам и кредиторам).

  В качестве ставки дисконтирования при этом выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Полученная таким образом стоимость представляет собой стоимость инвестированного капитала (собственный капитал + долгосрочный долг).

• Оценка собственного капитала: Чтобы перейти от стоимости инвестированного капитала к стоимости собственного капитала (Equity Value), необходимо вычесть рыночную стоимость всех обязательств (долгового капитала).

  Стоимость собственного капитала = Стоимость инвестированного капитала - Рыночная стоимость обязательств

Сравнительный подход базируется на принципе замещения и экономической рациональности, предполагая, что инвестор не заплатит за актив больше, чем стоимость аналогичных активов на рынке.

• Применение: Сравнительный подход определяет стоимость собственного или инвестированного капитала путем сопоставления с публичными компаниями-аналогами (Метод рынка капитала) или со сделками по продаже аналогичных компаний (Метод сделок).

• Методология: Расчет осуществляется через использование финансовых мультипликаторов (отношений рыночной цены к финансовому показателю).

  1. Мультипликаторы собственного капитала: P/E (Цена / Прибыль), P/S (Цена / Выручка).
  2. Мультипликаторы инвестированного капитала: EV/EBITDA (Стоимость предприятия / Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации), EV/Sales.

• Расчет: Стоимость собственного или инвестированного капитала оцениваемой компании получается путем умножения выбранного скорректированного мультипликатора на соответствующий финансовый показатель оцениваемой организации.

Подход	Цель оценки	Ставка дисконтирования/База сравнения	Преимущества	Ограничения
Доходный	Инвестированный или собственный капитал	WACC (для FCFF) или Re (для FCFE)	Максимально учитывает будущие перспективы и риски бизнеса.	Высокая чувствительность к точности прогнозов и ставке дисконтирования.
Сравнительный	Собственный или инвестированный капитал	Мультипликаторы (P/E, EV/EBITDA)	Основан на реальных рыночных данных, объективен.	Трудность подбора идеальных аналогов, необходимость корректировок.

Ограничения Затратного подхода и специальные случаи

Затратный подход определяет стоимость через сумму затрат, необходимых для воспроизводства или замещения активов компании, за вычетом износа, а также с учетом обязательств.

В рамках оценки бизнеса (ФСО № 8) Затратный подход имеет ограниченное применение. Он, как правило, не является приоритетным, поскольку:

1. Он не учитывает нематериальные активы, не отраженные в балансе (бренд, ноу-хау).
2. Он игнорирует будущие доходы и синергетический эффект бизнеса как единого целого (Goodwill).

Согласно пункту 11 ФСО № 8, Затратный подход применяется в тех случаях, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть достоверно определены, но при этом имеется достоверная информация об активах и обязательствах организации.

Особенно важна роль Затратного подхода при наличии предпосылки ликвидации организации. В этом случае (согласно п. 11.2 ФСО № 8) стоимость определяется как чистая выручка от реализации активов после погашения всех обязательств. В данном контексте Затратный подход становится ключевым, так как он фактически определяет ликвидационную стоимость, обеспечивая тем самым минимальную границу стоимости для кредиторов и акционеров при неблагоприятном сценарии.

Расчет стоимости капитала (WACC) и детальное моделирование риска (CAPM)

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это минимально необходимая норма доходности, которую компания должна зарабатывать на своих активах, чтобы удовлетворить требования всех своих инвесторов (акционеров и кредиторов).

WACC является ключевой ставкой дисконтирования при оценке инвестиционного капитала.

Формула WACC и расчет компонентов R(d) и R(e)

Для компании, использующей только собственный капитал ($E$) и долговой капитал ($D$), формула WACC выглядит следующим образом:

WACC = Re · (E/V) + Rd · (D/V) · (1 - tc)

Где:

• $R_{e}$ — стоимость собственного капитала (требуемая доходность акционеров).
• $R_{d}$ — стоимость заемного капитала (до налогообложения).
• $E$ и $D$ — рыночная стоимость собственного и заемного капитала.
• $V = E + D$ — общая рыночная стоимость компании (инвестированный капитал).
• $t_{c}$ — ставка налога на прибыль (корпоративный налог).

Корректировка $R_{d}$ на налоговый щит. В формуле WACC стоимость заемного капитала ($R_{d}$) корректируется на $(1 — t_{c})$. Это является прямым следствием теоремы ММ с учетом налогов: поскольку процентные платежи уменьшают налогооблагаемую базу, фактическая стоимость заемного капитала для компании снижается на величину налогового щита.

Расширенная модель capm: Премии за размер (SP) и специфический риск (CSR)

Стоимость собственного капитала ($R_{e}$) наиболее часто рассчитывается с использованием Модели оценки капитальных активов (CAPM), которая связывает требуемую доходность с систематическим риском.

Базовая формула CAPM:

Re = Rf + β · (Rm - Rf)

Где:

• $R_{f}$ — безрисковая ставка доходности (обычно доходность долгосрочных государственных облигаций).
• $\beta$ — коэффициент бета, мера систематического (рыночного) риска.
• $(R_{m} — R_{f})$ — рыночная премия за риск (Market Risk Premium).

Проблема CAPM и модификации для непубличных компаний. Базовая CAPM предполагает, что инвестор полностью диверсифицирован и, следовательно, не требует компенсации за несистематический (специфический) риск. Однако при оценке непубличных или малых компаний, особенно на развивающихся рынках, необходимо вносить существенные поправки.

Расширенная модель CAPM:

Re = Rf + β · (Rm - Rf) + SP + CSR

1. Премия за размер компании (Small Stock Premium, SP).
Эмпирические исследования (в том числе факторная модель Фама-Френча) показывают, что акции компаний с низкой рыночной капитализацией исторически приносят доходность, превышающую ту, что предсказана базовой CAPM. Это объясняется их более высокой уязвимостью и сложностью привлечения капитала. Премия $SP$ добавляется для компенсации этого эффекта.

2. Премия за специфический риск компании (Company Specific Risk, CSR).
Это критически важная поправка для непубличного бизнеса. $CSR$ компенсирует несистематический риск, который не может быть диверсифицирован (например, зависимость от одного контрагента, низкая финансовая устойчивость, операционная нестабильность).

Для стартапов или «новых» предприятий премия $CSR$ может достигать 2% и более, отражая высокую вероятность провала. Таким образом, для получения адекватной ставки дисконтирования при оценке непубличного бизнеса, оценщику надлежит использовать расширенную, а не базовую модель CAPM.

Специфика оценки акционерного капитала непубличных компаний: корректировки на ликвидность и контроль

Оценка акционерного капитала непубличных компаний, особенно закрытых АО, требует обязательного применения двух групп корректировок, которые отражают различия между оцениваемым пакетом акций и свободно обращающимися аналогами. Иначе говоря, как мы можем объективно сравнить публичный актив с частным, если они обладают принципиально разным уровнем доступности и контроля?

Премия за контроль и Скидка за неконтрольный характер

Стоимость пакета акций зависит от того, предоставляет ли он право контроля над операционной и финансовой деятельностью компании.

Премия за контроль (Control Premium)

• Определение: Дополнительная стоимость, которая прибавляется к миноритарной (неконтрольной) оценке, чтобы отразить права, присущие контрольному пакету (право назначать менеджмент, определять дивидендную политику, одобрять крупные сделки, ликвидировать компанию).

• Применение: Если оценщик использует Сравнительный подход (Метод рынка капитала), основанный на котировках миноритарных пакетов публичных аналогов, а целью является оценка контрольного пакета, к полученной стоимости применяется Премия за контроль.

Скидка за неконтрольный характер (Minority Discount)

• Определение: Процентное уменьшение стоимости, которое применяется к оценке бизнеса в целом, если целью является определение стоимости миноритарного (неконтрольного) пакета. Скидка отражает отсутствие у миноритарного акционера возможности влиять на решения.

• Взаимосвязь: По своей сути, Скидка за неконтрольный характер и Премия за контроль являются обратными величинами.

Обоснование Скидки за недостаточную ликвидность (DLOM)

Неликвидность — это невозможность быстрой продажи актива по его справедливой цене без существенных затрат и потерь. Акции непубличных компаний являются неликвидными, что требует применения Скидки за недостаточную ликвидность (DLOM).

Факторы, влияющие на DLOM:

1. Отсутствие организованного рынка (биржи).
2. Юридические ограничения на передачу акций (например, право преимущественной покупки у других акционеров ЗПИФ).
3. Низкие или отсутствующие дивидендные выплаты.
4. Сложности и расходы, связанные с поиском покупателя.

Методологическое обоснование DLOM:
Эмпирическая база для определения размера DLOM опирается на два основных типа исследований:

1. Исследования акций с ограничениями (Restricted Stock Studies): Анализируется разница в цене между свободно обращающимися акциями публичной компании и теми же акциями, но имеющими юридические ограничения на продажу (так называемыми «акциями с ограничениями»).

   Эти исследования показывают, что разница в цене колеблется от 20% до 40%.

2. Исследования частных размещений (Private Placement Studies): Сравниваются цены акций до первичного публичного размещения (IPO) и сразу после него. Эти исследования также служат ориентиром для определения среднего уровня DLOM.

Окончательный размер скидки всегда является субъективным суждением оценщика, основанным на детальном анализе характеристик самой компании и пакета акций, что подчеркивает важность экспертного подхода и тщательного документирования всех допущений.

Продвинутые методы оценки инновационных проектов: Концепция Реальных Опционов

Оценка инновационных проектов и стартапов сопряжена с критическим недостатком традиционного метода DCF (дисконтирования денежных потоков): он статичен и не учитывает управленческую гибкость.

Принцип ROV и отличие от традиционного DCF (NPV)

Традиционный DCF (NPV) рассчитывает стоимость проекта, исходя из фиксированного плана действий. Если NPV > 0, проект принимается; если NPV < 0, он отвергается. Эта модель не позволяет учесть возможность, что менеджмент может отложить, расширить, сократить или полностью прекратить проект, основываясь на будущей рыночной информации.

Концепция Реальных Опционов (Real Options Valuation, ROV) рассматривает управленческую гибкость как актив, имеющий денежную стоимость. Это право, но не обязанность, принимать решения в будущем.

Стоимость проекта по ROV:

Стоимость проекта = Статический NPV + Стоимость реального опциона

Примеры реальных опционов:

• Опцион на отсрочку (право начать проект позже, если рыночные условия улучшатся).
• Опцион на расширение (право увеличить масштаб производства, если спрос превысит ожидания).
• Опцион на прекращение (право продать или ликвидировать проект, если он окажется убыточным).

ROV дополняет статический анализ DCF, превращая отрицательный NPV в положительный за счет учета стратегической гибкости, что позволяет финансировать проекты с высоким потенциалом, которые были бы отвергнуты традиционным методом.

Моделирование опционов: Блэка-Шоулза и Биномиальная модель

Для количественной оценки стоимости реальных опционов используются те же математические модели, что и для финансовых опционов, но с адаптацией переменных.

1. Модель Блэка-Шоулза (Black-Scholes Model):
Эта модель предпочтительна для оценки реальных опционов европейского типа (с фиксированной датой исполнения) и проектов с одной ключевой переменной неопределенности.

Переменные модели:

• $S$ — Текущая стоимость актива (статический NPV проекта).
• $X$ — Цена исполнения (стоимость, которую нужно понести для реализации опциона, например, дополнительные инвестиции).
• $T$ — Срок до исполнения.
• $r$ — Безрисковая ставка.
• $\sigma$ — Волатильность (мера неопределенности денежных потоков проекта).

Недостаток модели Блэка-Шоулза в контексте реальных опционов заключается в ее сложности применения к опционам американского типа (с возможностью исполнения в любой момент) и к многостадийным проектам.

2. Биномиальная модель (Binomial Model):
Эта модель (построение дерева решений) является более гибкой и широко используется для оценки:

• Опционов американского типа (возможность принятия решения на любом промежуточном этапе).
• Сложных, многостадийных проектов, где решения менеджеров принимаются последовательно.

Биномиальная модель позволяет моделировать последовательность возможных исходов (успех или неудача) на каждом этапе проекта, что критически важно для венчурного финансирования, где каждый раунд инвестиций является опционом на следующий раунд.

Связь оценки капитала с принятием инвестиционных решений

Рассчитанная стоимость капитала (WACC) является центральным звеном в оценке инвестиционных решений, поскольку она определяет минимальный порог доходности, который должен быть достигнут проектом для увеличения благосостояния акционеров.

Показатели эффективности: NPV, IRR и PI

В процессе принятия инвестиционных решений наиболее приоритетными являются дисконтные методы оценки, использующие WACC в качестве ставки дисконтирования ($r$).

1. Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV)
$NPV$ является абсолютным показателем, отражающим ожидаемое увеличение стоимости компании в результате реализации проекта.

NPV = Σnt=1 CFt / (1 + r)t - I0

Где: $CF_{t}$ — денежный поток в период $t$; $r$ — ставка дисконтирования (WACC); $I_{0}$ — первоначальные инвестиции.

• Критерий принятия решения: Проект следует принять, если NPV > 0. Это означает, что проект приносит доходность, превышающую стоимость капитала, и, следовательно, увеличивает собственный капитал предприятия.

2. Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)
$IRR$ — это ставка дисконтирования, при которой $NPV$ проекта равен нулю. Она представляет собой фактическую доходность проекта.

Σnt=1 CFt / (1 + IRR)t - I0 = 0

• Критерий принятия решения: Проект следует принять, если IRR > CC (Cost of Capital, т.е. IRR > WACC).

  Если $IRR$ выше стоимости капитала, проект окупает привлеченный капитал и приносит дополнительную прибыль. Ограничение $IRR$ — возможность существования нескольких значений для нетрадиционных денежных потоков.

3. Индекс рентабельности (Profitability Index, PI)
$PI$ — это относительный показатель, измеряющий эффективность использования капитала, особенно полезный при наличии ограничений на инвестиционный бюджет.

PI = PV / I0 или PI = (NPV + I0) / I0

Где $PV$ — приведенная стоимость будущих денежных потоков.

• Критерий принятия решения: Проект следует принять, если PI > 1. Значение $PI = 1.2$ означает, что каждый рубль, инвестированный в проект, генерирует 1 рубль 20 копеек приведенной стоимости.

Взаимосвязь между этими метриками критична: WACC является не просто расчетным параметром, но и объективным порогом, определяющим экономическую целесообразность любого инвестиционного или стратегического решения, включая сделки M&A, где оценка капитала играет главную роль.

Заключение

Современная оценка капитала представляет собой сложный, многоуровневый процесс, который требует интеграции глубоких теоретических знаний с практическими требованиями регуляторов и адаптацией к специфике оцениваемого актива.

Эволюция теорий структуры капитала, от идеализированных теорем Модильяни-Миллера до прагматичной Компромиссной теории и динамической Теории «порядка клевания», подтверждает центральную роль средневзвешенной стоимости капитала (WACC) как ключевой метрики. WACC, в свою очередь, является неотъемлемой частью Доходного подхода, который остается приоритетным согласно российским ФСО № 8.

Для обеспечения методологической корректности и точности оценки в реальных условиях, особенно для непубличных компаний, необходимо использовать не базовые, а расширенные модели риска (модифицированная CAPM), включающие премии за размер ($SP$) и специфический риск ($CSR$).

Кроме того, критически важной является корректная оценка акционерного капитала через применение Премий за контроль и Скидок за неликвидность (DLOM), обоснованных эмпирическими исследованиями.

Наконец, для оценки инновационных проектов и стартапов, где высока роль управленческой гибкости, незаменимым инструментом становится концепция Реальных Опционов (ROV). Этот метод, использующий биномиальную модель и модель Блэка-Шоулза, позволяет преодолеть статичность традиционных DCF-моделей и включить в оценку стратегическую стоимость будущих решений.

Таким образом, объективная и полная оценка капитала достигается путем системного подхода, объединяющего регуляторные требования ФСО с продвинутыми финансово-математическими моделями, что гарантирует принятие обоснованных инвестиционных решений на основе метрик NPV, IRR и PI.

Список использованной литературы

1. Григорьев В., Островкин И. Оценка предприятий. Имущественный подход. Москва: Дело, 1998.
2. Кузнецова О. А., Лифшиц В. Н. Структура капитала, анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. 1999. Вып. 4.
3. Парамонов А. В. Методы оценки капитала // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. №6.
4. Патров В. В., Ковалев В. В. Как читать баланс. Москва: Финансы и статистика, 1998.
5. Перрар Ж. Управление финансами. Москва: Финансы и статистика, 1999.
6. Финансовое управление компанией / под ред. Е. В. Кузнецовой. Москва: Фонд Правовая культура, 1995.
7. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. Москва: Финансы и статистика, 2000.
8. Ермолаев С. Н. Применение традиционной теории структуры капитала в расчетах финансовых показателей фирмы. URL: www.aup.ru (дата обращения: 07.10.2025).
9. Теория структуры капитала: от истоков до Модильяни и Миллера // Cyberleninka. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 07.10.2025).
10. Развитие теории структуры капитала после Модильяни и Миллера // Cyberleninka. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 07.10.2025).
11. Концепция реальных опционов как инновационный метод оценки эффективности инвестиционных проектов в промышленности // Elpub.ru. URL: elpub.ru (дата обращения: 07.10.2025).
12. Об утверждении федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО N 8)». URL: srosovet.ru (дата обращения: 07.10.2025).
13. Обзор методов расчета ставки дисконтирования. URL: cfin.ru (дата обращения: 07.10.2025).
14. WACC: инструкция по расчету. URL: msfo-practice.ru (дата обращения: 07.10.2025).
15. Средневзвешенная стоимость капитала, WACC. URL: alt-invest.ru (дата обращения: 07.10.2025).
16. Стоимость капитала, финансовый рычаг и CAPM – часть 2. URL: accaglobal.com (дата обращения: 07.10.2025).
17. Комплексный подход к расчету поправок на контроль и уровень ликвидности при оценке пакетов акций. URL: m-economy.ru (дата обращения: 07.10.2025).
18. Премии и скидки в оценке бизнеса. URL: assoinvest.ru (дата обращения: 07.10.2025).
19. Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций. URL: ocenchik.ru (дата обращения: 07.10.2025).
20. Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение. URL: appraiser.ru (дата обращения: 07.10.2025).
21. Финансовые метрики PV, NPV, IRR, XIRR, способы расчета. URL: infostart.ru (дата обращения: 07.10.2025).
22. Индекс доходности, PI. URL: alt-invest.ru (дата обращения: 07.10.2025).
23. Индекс рентабельности инвестиций (PI): как рассчитать и как использовать. URL: investmen.pro (дата обращения: 07.10.2025).
24. Инвестиционные показатели NPV и IRR в Excel. URL: finalytics.pro (дата обращения: 07.10.2025).
25. Оценка эффективности инвестиционных решений // Cyberleninka. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 07.10.2025).