Субфедеральные облигации в Российской Федерации: Актуализация принципов доходности, оценки кредитного качества и перспективы рынка в условиях 2025 года

метки: Облигация, Субфедеральный, Рынок, Доходность, Регион, Россия, Кредит, Федеральный

В 2025 году Чукотский автономный округ, Республика Саха (Якутия), Амурская и Магаданская области планируют выпустить «народные» облигации общим объемом 2,2 млрд рублей. Эта цифра, казалось бы, невелика на фоне общего объема государственного долга, но она является ярким индикатором меняющихся тенденций на рынке субфедеральных заимствований в России. От традиционных инструментов финансирования дефицитов до инновационных «народных» и «зеленых» облигаций – региональные и муниципальные власти активно ищут пути привлечения средств для развития своих территорий. В условиях современной экономической турбулентности, глобальных вызовов и постоянной трансформации финансового ландшафта, понимание принципов формирования доходности субфедеральных займов, методов оценки кредитного качества регионов и их места на долговом рынке становится не просто актуальным, но и критически важным для всех участников – от инвесторов до региональных финансистов и федеральных регуляторов.

Эта исследовательская работа призвана не только актуализировать знания о субфедеральных облигациях, но и предложить глубокий, многогранный анализ их роли в экономике России. Мы погрузимся в теоретические основы, разберем факторы, определяющие доходность, проведем сравнительный анализ с ОФЗ, изучим эволюцию подходов к оценке кредитоспособности регионов, проанализируем текущее состояние и перспективы ликвидности рынка, а также оценим комплексное воздействие макроэкономической ситуации, федеральной бюджетной политики и межбюджетных отношений. Особое внимание будет уделено рискам и возможностям для инвесторов, а также инновационным тенденциям в управлении субфедеральным долгом.

Роль и актуальность субфедеральных займов в экономике России

Финансирование дефицитов региональных бюджетов и реализация масштабных инвестиционных программ всегда представляли собой одну из ключевых задач для субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. В этом контексте субфедеральные облигации выступают как важнейший инструмент привлечения средств, позволяющий регионам диверсифицировать источники финансирования и снизить зависимость от федеральных трансфертов. Однако динамичные изменения в мировой и национальной экономике, а также постоянная эволюция регуляторной среды, требуют непрерывной актуализации знаний о принципах формирования доходности этих ценных бумаг, методах оценки их кредитного качества и общей привлекательности для инвесторов.

Государственные ценные бумаги в России и за рубежом: сравнительный ...

... субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России. Анализ законодательного регулирования и управления ГЦБ в России, ... инвесторов, обеспечивающий предсказуемый доход и высокую ликвидность; с другой стороны, это мощный инструмент для государства, позволяющий гибко управлять своими финансами, стабилизировать экономику ... и понять их специфику, риски и доходность, что является основой для принятия ...

Современные экономические условия, характеризующиеся повышенной волатильностью процентных ставок, перестройкой глобальных финансовых потоков и усилением роли внутренних источников финансирования, значительно трансформировали ландшафт рынка субфедеральных облигаций. Уход международных рейтинговых агентств и доминирование национальных игроков, изменение структуры государственного долга регионов в сторону бюджетных кредитов, а также появление новых инструментов, таких как «народные» и «зеленые» облигации, диктуют необходимость всестороннего и глубокого анализа текущего положения дел. Данная работа ставит своей целью не только описать существующие механизмы, но и проанализировать их эффективность, выявить актуальные проблемы и предложить пути для дальнейшего развития рынка субфедеральных займов в России.

Теоретические основы и характеристики субфедеральных облигаций

Понимание сути и механики субфедеральных облигаций начинается с их определения и осмысления базовых финансовых понятий, которые лежат в основе функционирования всего долгового рынка. Эти ценные бумаги не просто инструмент привлечения капитала, но и отражение финансового здоровья и инвестиционной привлекательности отдельных регионов и муниципалитетов.

Определение и виды субфедеральных облигаций

Субфедеральные облигации, или как их еще называют, региональные и муниципальные облигации, представляют собой долговые ценные бумаги, эмитируемые субъектами Российской Федерации (краями, областями, республиками, городами федерального значения) или муниципальными образованиями (городами, районами) с целью привлечения финансовых ресурсов. Основное назначение этих займов – покрытие дефицита региональных и местных бюджетов, а также финансирование различных инвестиционных программ, направленных на экономическое и социальное развитие территорий.

История российского рынка субфедеральных облигаций берет свое начало в 1990-х годах, когда регионы впервые получили возможность самостоятельно выходить на рынок заимствований. С течением времени этот инструмент претерпел значительные изменения, адаптируясь к меняющимся экономическим условиям и регуляторным требованиям.

Среди различных видов субфедеральных облигаций особого внимания заслуживают «народные» облигации и «зеленые» облигации.

• «Народные» облигации – это инструмент, ориентированный на розничных инвесторов, в первую очередь на население самого региона-эмитента. Их цель – не только привлечение средств, но и повышение финансовой грамотности граждан, а также вовлечение их в финансирование местных проектов. Практика выпуска таких бумаг не нова: Томская область начала использовать ее еще в начале 2000-х годов, а с 2015 года к ней присоединился и город Томск. Впоследствии опыт распространился на Самарскую область и Ямало-Ненецкий автономный округ. В 2023 году Калининградская область успешно выпустила «народные» облигации серии 36009, демонстрируя устойчивый интерес к этому инструменту. Актуальные данные показывают, что в 2025 году Чукотский автономный округ, Республика Саха (Якутия), Амурская и Магаданская области планируют эмиссию «народных» облигаций на общую сумму 2,2 млрд рублей, что подтверждает их растущую популярность. Например, Амурская область, впервые выпустив такие облигации, уже за первые два дня (по состоянию на 06.10.2025) реализовала их на сумму более 70 миллионов рублей.
• «Зеленые» облигации – это специализированный вид долговых бумаг, средства от размещения которых направляются исключительно на финансирование экологически чистых проектов. Москва стала пионером в этом направлении среди российских регионов. В 2021 году столица выпустила семилетние «зеленые» облигации на сумму 70 млрд рублей для широкого круга инвесторов на Московской бирже, а в 2023 году – двухлетние облигации на сумму 2 млрд рублей, ориентированные на физических лиц и распространяемые через платформу «Финуслуги». Последний выпуск был полностью раскуплен всего за пять недель, что подчеркивает растущий интерес к устойчивым инвестициям.

Эти примеры иллюстрируют диверсификацию целей и целевой аудитории субфедеральных займов, позволяя регионам более гибко подходить к вопросам финансирования и одновременно решать социальные и экологические задачи.

Облигации и Рынки Облигаций: Комплексный Академический Анализ ...

... в пределах 1,4 млн рублей. При этом облигации обладают более высокой ликвидностью, так как их можно свободно продать на вторичном рынке до наступления срока погашения, в отличие ... инструментов на рынке, поскольку дефолт по ним равносилен дефолту всего государства. Отличаются высокой ликвидностью и служат бенчмарком для оценки процентных ставок в экономике. Муниципальные облигации: Эмитируются ...

Ключевые термины и их значение

Для глубокого понимания рынка субфедеральных облигаций необходимо четко разграничить и осмыслить ключевые финансовые термины, которые определяют их инвестиционную привлекательность и рисковый профиль.

1. Доходность – это один из фундаментальных показателей, характеризующий эффективность инвестиций в облигацию. Она представляет собой процентную ставку, которую инвестор получает от своих вложений. Доходность может быть выражена как текущая (отношение годового купонного дохода к рыночной цене облигации), так и к погашению (учитывает все будущие платежи по облигации, включая купоны и номинал, а также срок до погашения и текущую рыночную цену).

   Для инвестора доходность является ключевым критерием при принятии решения, поскольку она напрямую влияет на его финансовый результат.

2. Кредитный риск – это вероятность того, что эмитент облигации (в данном случае субъект РФ или муниципалитет) не сможет своевременно и в полном объеме исполнить свои финансовые обязательства по выплате купонов или погашению номинальной стоимости облигации. Иными словами, это риск наступления дефолта. Оценка кредитного риска является центральным элементом инвестиционного анализа, поскольку прямо влияет на требуемую инвестором доходность: чем выше кредитный риск, тем выше должна быть компенсация в виде доходности. Для субфедеральных облигаций кредитный риск определяется финансовым состоянием и бюджетной устойчивостью региона-эмитента.
3. Ликвидность – это способность облигации быть быстро проданной или купленной на вторичном рынке без существенных потерь в цене. Высокая ликвидность означает, что инвестор может легко выйти из актива в любой момент, не опасаясь значительного снижения его стоимости из-за отсутствия покупателей. Низкая ликвидность, напротив, сопряжена с риском того, что продажа крупного пакета облигаций потребует времени или произойдет по цене ниже справедливой.

   Для субфедеральных облигаций ликвидность является одним из наиболее острых вопросов, поскольку этот сегмент рынка традиционно менее активен по сравнению с федеральными облигациями.

4. Дюрация – это мера чувствительности цены облигации к изменению процентных ставок. Она отражает средневзвешенный срок получения денежных потоков по облигации и измеряется в годах. Чем выше дюрация, тем сильнее цена облигации реагирует на изменение процентных ставок. Облигации с короткой дюрацией менее волатильны, тогда как бумаги с длинной дюрацией более подвержены процентному риску. Дюрация является важным инструментом для управления портфелем облигаций и хеджирования процентного риска. В контексте субфедеральных облигаций, которые часто имеют амортизационную структуру (частичное погашение номинала до срока), эффективная дюрация может быть короче, чем номинальный срок до погашения.

Понимание этих терминов позволяет не только грамотно оценить инвестиционные перспективы субфедеральных облигаций, но и формировать сбалансированный портфель, учитывающий индивидуальные предпочтения инвестора по соотношению доходности, риска и ликвидности.

Банковские операции на российском рынке ценных бумаг: эволюция, ...

... активизации участников рынка и повышенном интересе к инвестиционным инструментам. Особенно выделяется сегмент облигаций: объём торгов ими увеличился на 25% до 3,4 трлн рублей в ... сталкиваются и как эти риски минимизируются. Особое внимание будет уделено финансовым инновациям, таким как Цифровые финансовые активы (ЦФА), замещающие и юаневые облигации, а также эволюции индивидуальных ...

Особенности субфедеральных облигаций

Субфедеральные облигации обладают рядом уникальных характеристик, которые отличают их от других инструментов долгового рынка и формируют их специфический инвестиционный профиль. Эти особенности важны для понимания их роли в финансовой системе и привлекательности для различных категорий инвесторов.

Одной из наиболее распространенных особенностей субфедеральных выпусков является амортизация долга. В отличие от классических облигаций, где номинальная стоимость погашается единовременно в конце срока, амортизационные облигации предусматривают поэтапное погашение части номинала на определенные даты до окончательного срока. Это означает, что инвестор получает не только купонные платежи, но и часть основной суммы инвестиции в течение срока обращения облигации. При этом важно отметить, что по мере погашения номинала, купонная доходность, рассчитываемая как процент от оставшейся непогашенной части номинала, будет снижаться. Для инвестора это может быть как преимуществом (регулярный приток денежных средств для реинвестирования), так и недостатком (необходимость постоянного поиска новых объектов для реинвестирования, особенно в условиях снижения ключевой ставки).

Таким образом, амортизация требует от инвестора активного управления высвобождающимися средствами.

Еще одной существенной особенностью являются налоговые льготы. В целях стимулирования инвестиций в региональные долговые бумаги, купонный доход по облигациям, выпущенным после 2017 года, не облагается налогом на доходы физических лиц (НДФЛ).

Это создает значительное преимущество для частных инвесторов по сравнению с корпоративными облигациями или банковскими вкладами, где доход облагается налогом. Для инвесторов, использующих индивидуальный инвестиционный счет (ИИС), помимо освобождения от НДФЛ, существуют дополнительные налоговые вычеты, что еще больше повышает привлекательность субфедеральных облигаций. Эти льготы делают субфедеральные бумаги особенно интересными для розничных инвесторов, ищущих способы оптимизации налогообложения.

Надежность субфедеральных облигаций занимает промежуточное положение между облигациями федерального займа (ОФЗ) и корпоративными облигациями. С одной стороны, они надежнее корпоративных бумаг, поскольку за ними стоит субъект РФ или муниципалитет, обладающий бюджетными полномочиями и возможностью привлекать средства, а полноценных дефолтов по муниципальным бумагам на российском рынке не было уже более 20 лет. С другой стороны, их надежность ниже, чем у ОФЗ, поскольку федеральное правительство не всегда прямо ручается за долги регионов, в отличие от собственных обязательств. Тем не менее, как показывает практика, федеральный центр оказывает поддержку регионам в сложных финансовых ситуациях, что снижает реальный риск дефолта. Следовательно, инвесторы могут рассматривать эти облигации как привлекательную альтернативу ОФЗ с большей доходностью, но с минимальным увеличением риска.

Муниципальные облигации на современном рынке ценных бумаг: актуализация ...

... Ключевые эмитенты: Рынок сильно концентрирован. На долю топ-10 регионов приходится около 74,4% всего объема субфедеральных облигаций в обращении. Это, как правило, наиболее финансово устойчивые и ... бюджета) и поступления по дополнительным нормативам отчислений от НДФЛ. Долг max ≤ Доходы местные Муниципалитеты с финансовым оздоровлением: Для муниципальных образований, в отношении которых применяются ...

Таким образом, субфедеральные облигации представляют собой сложный, но интересный инструмент с уникальным сочетанием доходности, налоговых преференций, амортизационной структуры и кредитного риска, который требует от инвестора тщательного анализа и понимания их специфики.

Факторы формирования доходности субфедеральных облигаций и сравнительный анализ с ОФЗ

Формирование доходности субфедеральных облигаций — это многофакторный процесс, зависящий от комплекса макроэкономических условий, особенностей региона-эмитента и специфики самого долгового инструмента. Понимание этих факторов критически важно для инвесторов и эмитентов, а также для адекватной оценки места субфедеральных бумаг на общем долговом рынке России, особенно в сравнении с ОФЗ.

Основные макроэкономические и региональные факторы доходности

Доходность субфедеральных облигаций не существует в вакууме; она тесно переплетена с общим состоянием экономики и финансового рынка, а также с уникальными характеристиками региона-эмитента.

Ключевая ставка Центрального банка является, пожалуй, наиболее фундаментальным макроэкономическим фактором, определяющим динамику доходности по всем долговым инструментам, включая субфедеральные облигации. Как индикатор стоимости денег в экономике, ключевая ставка задает бенчмарк для всех процентных ставок. При прочих равных условиях, рост ключевой ставки ЦБ приводит к увеличению требуемой доходности по новым выпускам облигаций и снижению рыночной цены существующих бумаг, и наоборот. Доходность субфедеральных облигаций, как правило, приближена к ключевой ставке, поскольку она отражает базовую стоимость заимствований.

Инфляция также играет значительную роль. Инвесторы всегда стремятся получить реальную доходность, которая превышает темпы инфляции. Высокая инфляция вынуждает эмитентов предлагать более высокие процентные ставки, чтобы компенсировать покупательную способность денег. В противном случае, инвесторы будут предпочитать другие активы, которые обеспечивают лучшую защиту от инфляционного обесценения.

Общая макроэкономическая ситуация в стране, включая темпы роста ВВП, уровень безработицы, стабильность финансовой системы, напрямую влияет на инвестиционный климат и аппетит к риску. В периоды экономического роста и стабильности инвесторы более склонны к рисковым активам, что может снижать премии за риск по субфедеральным облигациям. В условиях рецессии или кризиса, напротив, спрос на более надежные активы (такие как ОФЗ) возрастает, а субфедеральные бумаги могут столкнуться с оттоком капитала, что вынуждает эмитентов предлагать более высокую доходность.

Анализ Стоимости и Доходности Ценных Бумаг: Синтез Классических ...

... Методы Расчета Доходности Облигаций Текущая Доходность (Current Yield) Текущая доходность (Yc) является наиболее простым показателем, отражающим только отношение годового купонного дохода к текущей рыночной цене облигации. Она ... K — годовой купонный доход; P_m — текущая рыночная цена. Доходность к Погашению (Yield to Maturity, YTM) YTM — это ключевой показатель для облигаций. Он представляет собой ...

Однако, помимо общенациональных факторов, экономическое состояние и бюджетные параметры региона-эмитента имеют прямое и, зачастую, решающее влияние на доходность его облигаций. Эти факторы формируют так называемую «региональную премию за риск»:

• Валовой региональный продукт (ВРП) и его динамика: Высокий и стабильный ВРП свидетельствует о сильной экономической базе региона, что повышает его способность генерировать доходы и обслуживать долги.
• Структура региональной экономики: Диверсифицированная экономика менее подвержена шокам, чем регион, сильно зависящий от одной отрасли (например, от добычи полезных ископаемых).
• Бюджетные параметры: Объем и структура доходов (особенно доля собственных налоговых и неналоговых доходов), уровень дефицита/профицита бюджета, а также структура расходов (доля социальных расходов, инвестиционных проектов) являются ключевыми показателями финансового здоровья. Регионы с высоким уровнем собственных доходов и сбалансированным бюджетом воспринимаются как более надежные.
• Долговая нагрузка: Соотношение государственного долга региона к его собственным доходам или ВРП является важнейшим индикатором кредитоспособности. Чем ниже долговая нагрузка, тем меньше риск неисполнения обязательств и тем ниже требуемая доходность.
• Межбюджетные трансферты: Объем и стабильность получения дотаций, субсидий и субвенций из федерального бюджета также влияют на кредитное качество региона, особенно для дотационных субъектов.

Пример, иллюстрирующий влияние этих факторов, наблюдался в 2019 году. Тогда годовая доходность облигаций Мордовии 34003 составляла 8,9%, в то время как ОФЗ 24019 предлагали 7,46%, а вклад в Россельхозбанке на 3 года – 8,5%. Эта разница в доходности отражала как премию за меньшую ликвидность и несколько больший кредитный риск Мордовии по сравнению с федеральными облигациями, так и конкуренцию с другими финансовыми инструментами. Более высокая доходность облигаций Мордовии была призвана компенсировать инвесторам восприятие повышенного риска, связанного с экономическим положением региона. Что же из этого следует? Инвестор, ориентирующийся исключительно на номинальную доходность, рискует упустить скрытые факторы, которые формируют реальную стоимость облигации.

Сравнительный анализ доходности и надежности субфедеральных облигаций и ОФЗ

Сравнение субфедеральных облигаций с облигациями федерального займа (ОФЗ) и корпоративными облигациями позволяет более точно позиционировать их на долговом рынке России и выявить их уникальные инвестиционные характеристики.

Доходность: Субфедеральные облигации практически всегда предлагают более высокую купонную доходность по сравнению с ОФЗ. Это объясняется несколькими причинами:

1. Премия за кредитный риск: ОФЗ считаются безрисковым активом на национальном рынке, поскольку за ними стоит суверенная гарантия Российской Федерации. Субфедеральные облигации, хоть и высоконадежны, несут в себе риск дефолта отдельного региона, который, хоть и крайне мал, существует. Инвесторы требуют премию за этот дополнительный риск.
2. Премия за ликвидность: Рынок ОФЗ является самым ликвидным сегментом российского долгового рынка. Субфедеральные облигации, как будет показано далее, обладают значительно более низкой ликвидностью, что также требует компенсации для инвесторов.
3. Размер выпуска и аудитория: Выпуски субфедеральных облигаций, как правило, меньше по объему, чем ОФЗ, и ориентированы на более узкий круг инвесторов, что может требовать предложения более высокой доходности для привлечения капитала.

Обычно доходность субфедеральных облигаций превышает доходность сопоставимых по сроку ОФЗ на 1-3 процентных пункта. Эта разница может варьироваться в зависимости от конкретного региона, его кредитного рейтинга и общей рыночной конъюнктуры.

Критический анализ теоретико-методологических основ оценки доходности ...

... и критического анализа теоретических основ, ключевых показателей и практических методик оценки уровня дохода (доходности) на акцию. Особое внимание уделяется их применимости и ограничениям в специфических условиях ... / EPS С экономической точки зрения, P/E интерпретируется как срок окупаемости инвестиций в годах при условии сохранения текущего уровня прибыли и полного ее распределения в виде ...

Надежность: С точки зрения надежности, субфедеральные облигации занимают промежуточное положение:

• Выше, чем у корпоративных облигаций: За субфедеральными облигациями стоит публично-правовое образование (субъект РФ или муниципалитет), которое обладает стабильными источниками доходов (налоги, неналоговые поступления, федеральные трансферты) и, в крайнем случае, может рассчитывать на поддержку вышестоящего бюджета. Это отличает их от корпораций, чья платежеспособность зависит от бизнес-циклов, конкуренции и управленческих решений.
• Ниже, чем у ОФЗ: Несмотря на высокую надежность, субфедеральные облигации не имеют прямой федеральной гарантии, как ОФЗ. Однако, как показывает историческая практика, полноценных дефолтов по муниципальным бумагам на российском рынке не было уже более 20 лет. Последний значимый инцидент – технический дефолт Карачаево-Черкессии в 2020 году – был урегулирован на следующий день после даты купонного платежа. До этого дефолты возникали в 2000-х годах, но в основном у муниципалитетов, а не у регионов, что указывает на крайне низкий уровень реального риска для региональных выпусков. Эта статистика является сильным аргументом в пользу надежности субфедеральных займов.

Таким образом, инвесторы, выбирающие субфедеральные облигации, получают возможность заработать более высокую доходность по сравнению с ОФЗ, принимая на себя минимально повышенный кредитный риск, который исторически показывает очень низкую вероятность реализации.

Количественный анализ влияния факторов на доходность (Углубление)

Для углубленного понимания формирования доходности субфедеральных облигаций, простого перечисления факторов недостаточно. Необходим количественный анализ, позволяющий оценить степень влияния каждого элемента и выявить корреляционные зависимости. В рамках данной работы мы не будем строить полноценную эконометрическую модель, но представим рамки и методологические подходы, которые могут быть использованы для такого анализа.

Влияние факторов на доходность можно представить как функцию:

Предмет, метод и задачи страхования: экономическая, правовая ...

... принципы (Индемнити, Суброгация). Оценить современное состояние и стратегические задачи российского страхового рынка (2022–2024 гг.), выявив ключевые драйверы и проблемы развития. Глава 1. Экономическая и правовая ... эти три категории имущественных интересов формируют основу страхового поля и определяют структуру рынка. Функции страхования и их роль в финансовой системе Сущность страхования наиболее ...

Доходностьсубфедеральная = f (Ключевая ставка, Инфляция, ВРП, Долговая нагрузка, Доля собственных доходов, Дотации, Ликвидность, Рейтинг региона)

Где:

• Ключевая ставка ЦБ: Является базовым параметром, задающим общий уровень доходности. Ее влияние обычно прямое и наиболее сильное.
• Инфляция: Коррелирует с доходностью, так как инвесторы требуют премию за инфляционные риски.
• ВРП (Валовой региональный продукт): Более высокий ВРП и его стабильный рост должны обратно коррелировать с доходностью, так как это указывает на сильную экономическую базу и, следовательно, меньший кредитный риск.
• Долговая нагрузка: Как правило, чем выше отношение долга к собственным доходам региона, тем выше требуемая доходность, что отражает повышенный кредитный риск.
• Доля собственных доходов в бюджете: Высокая доля собственных доходов (налоговых и неналоговых) свидетельствует о финансовой автономии региона и его меньшей зависимости от федерального центра. Это должно обратно коррелировать с доходностью.
• Дотации и межбюджетные трансферты: Для дотационных регионов стабильные и значительные трансферты могут снижать кредитный риск, но при этом могут указывать на структурные проблемы в экономике региона, что создает неоднозначное влияние. Высокая зависимость от трансфертов может быть воспринята как фактор риска в долгосрочной перспективе.
• Ликвидность: Чем ниже ликвидность выпуска, тем выше должна быть премия за ликвидность, то есть тем выше доходность, которую потребуют инвесторы.
• Рейтинг региона: Кредитный рейтинг, присвоенный национальными агентствами, является агрегированным показателем кредитного качества и должен обратно коррелировать с доходностью.

Рамки для корреляционного анализа:

Для оценки специфического влияния каждого фактора можно использовать следующие шаги:

1. Сбор данных: Собрать временные ряды по каждому из указанных факторов для выбранного пула регионов за определенный период (например, с 2017 года, когда начались налоговые льготы).

   Данные по ВРП, бюджетным доходам и расходам, объему долга, трансфертам доступны в отчетах Росстата и Минфина РФ. Данные по доходности облигаций доступны на Московской бирже и в базах Cbonds.

2. Расчет показателей:
   • Долговая нагрузка: Отношение государственного долга региона к налоговым и неналоговым доходам (Д_нагр = Долг / (Налоговые + Неналоговые доходы)).
   • Доля собственных доходов: Отношение налоговых и неналоговых доходов к общему объему доходов бюджета (Д_{собст.дох} = (Налоговые + Неналоговые доходы) / Общий объем доходов).
   • Зависимость от дотаций: Отношение дотаций к общему объему доходов (З_{дотации} = Дотации / Общий объем доходов).
   • Спред доходности: Разница между доходностью субфедеральной облигации и доходностью сопоставимой ОФЗ.
3. Регрессионный анализ: Использование многофакторной регрессии для оценки влияния каждого фактора на спред доходности или абсолютную доходность. Например, можно построить модель вида:

Спреддоходности = α + β1 × Днагр + β2 × Дсобст.дох + β3 × ВРПрост + β4 × Здотации + β5 × Ликвидность + β6 × Рейтинг + ε

Где α — константа, β_i — коэффициенты регрессии, показывающие направление и силу влияния фактора, ε — ошибка модели.

Рынок региональных и муниципальных заимствований РФ (2020-2025): ...

... анализ методологических проблем оценки долговой устойчивости регионов. Изучить специфику рынка субфедеральных облигаций, его риски и потенциал новых ... рынок субфедеральных заимствований фактически превратился из относительно рыночного (где регионы активно привлекали банки и инвесторов) ... и неналоговые доходы за год. Это ограничение привязано именно к собственным доходам, поскольку безвозмездные ...

Специфическое влияние факторов:

• Ключевая ставка: При снижении ключевой ставки ЦБ, доходность для владельцев бумаг (которые купили их ранее с более высокой доходностью) возрастает в относительном выражении, а новые выпуски будут размещаться с меньшей доходностью.
• Долговая нагрузка: Увеличение долговой нагрузки в 44 регионах РФ в 2023 году, равно как и превышение долговой нагрузки в 16 субъектах РФ более 50% к 31 августа 2025 года, неизбежно оказывает давление на доходность, требуя увеличения премии за риск. Это подтверждается тем, что замедление темпов экономического роста приводит к сокращению доходов бюджета и увеличению дефицита, что усиливает потребность в заемном финансировании и потенциально увеличивает доходность.
• Доля собственных доходов: Рост доли собственных доходов в консолидированных бюджетах субъектов РФ (до 85% за 9 месяцев 2024 года) должен способствовать снижению доходности, так как повышает финансовую устойчивость регионов.

Подобный количественный анализ позволяет не только подтвердить теоретические предположения, но и оценить относительную значимость каждого фактора, что является ценным инструментом для прогнозирования и принятия инвестиционных решений.

Эволюция подходов к оценке кредитоспособности регионов и роль национальных рейтинговых агентств

Оценка кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований является краеугольным камнем функционирования рынка субфедеральных облигаций. Она обеспечивает инвесторов необходимой информацией для принятия решений, а эмитентам помогает оптимизировать условия заимствований. За последние годы эта сфера претерпела существенные изменения, особенно в связи с уходом международных рейтинговых агентств и усилением роли национальных игроков.

Методологии оценки кредитоспособности субъектов РФ

Оценка кредитоспособности субъекта Российской Федерации или муниципального образования – это комплексный процесс, направленный на определение их способности своевременно и в полном объеме обслуживать и погашать свои финансовые обязательства. Этот процесс основан на анализе ряда ключевых критериев, которые охватывают как экономическое состояние региона, так и его финансовую политику.

Основные критерии оценки, используемые рейтинговыми агентствами, включают:

1. Экономическая база региона:
   • Размер и диверсификация экономики: Валовой региональный продукт (ВРП), его динамика, структура экономики (доля промышленности, сельского хозяйства, услуг).

     Диверсифицированная экономика считается более устойчивой к внешним шокам.

   • Демографические показатели: Численность населения, его структура, миграционные потоки, уровень доходов и потребления.
   • Инвестиционный климат: Привлекательность региона для частных инвестиций, уровень развития инфраструктуры, наличие особых экономических зон.
2. Параметры бюджета:
   • Структура доходов: Доля собственных налоговых и неналоговых доходов, зависимость от федеральных трансфертов (дотаций, субсидий, субвенций, иных межбюджетных трансфертов).

     Высокая доля собственных доходов свидетельствует о финансовой автономии. Например, в 2023 году доля налоговых и неналоговых доходов в доходах регионов выросла на 4,2% и составила 80%, а за 9 месяцев 2024 года достигла 85%, что является позитивным фактором. В шести регионах (Москва, Санкт-Петербург, Тюменская, Сахалинская, Ленинградская области, Ямало-Ненецкий автономный округ) доля собственных доходов превышает 90%.

   • Структура расходов: Доля обязательных социальных расходов, инвестиционных расходов. Эффективность управления расходами.
   • Исполнение бюджета: Уровень дефицита/профицита бюджета, его динамика, источники покрытия дефицита. Дефицит консолидированных бюджетов регионов в основном покрывается за счет федерального бюджета.
3. Долговая нагрузка:
   • Объем и структура долга: Соотношение государственного долга региона к его налоговым и неналоговым доходам, ВРП. Анализ структуры долга по видам (бюджетные кредиты, государственные ценные бумаги, коммерческие кредиты) и срокам погашения. Например, по итогам 2023 года государственный долг регионов РФ составил 3,191 трлн рублей, увеличившись на 14,4%. На 31 августа 2025 года у 16 субъектов РФ долговая нагрузка превышает 50%.
   • Стоимость обслуживания долга: Соотношение расходов на обслуживание долга к объему собственных доходов.
   • График погашения: Наличие пиковых выплат, риски рефинансирования.
4. Доступные источники ликвидности:
   • Объем и доступность ликвидных активов: Остатки средств на счетах бюджета, возможность привлечения краткосрочных займов.
   • Наличие и объем гарантий: Предоставленные региону федеральные или иные гарантии.

Особое внимание уделяется систематическим межбюджетным перечислениям (субсидии, субвенции, дотации, иные межбюджетные трансферты), регламентируемые действующим законодательством. Эти трансферты, хотя и снижают финансовую автономию, обеспечивают поддержку регионам, особенно в сложные периоды. Объемы безвозмездных поступлений из федерального бюджета в консолидированные бюджеты регионов России составили 3676 млрд рублей в 2021 году, 3921 млрд рублей в 2022 году, 4031 млрд рублей в 2023 году. Однако за 9 месяцев 2024 года наблюдалось снижение до 2627 млрд рублей по сравнению с 2905 млрд рублей за аналогичный период 2023 года. Это указывает на меняющуюся динамику и необходимость более тщательного анализа источников доходов.

Рейтинговый процесс, основанный на этих методологиях, значительно повышает прозрачность финансовых рынков, снижает асимметрию информации, что в конечном итоге удешевляет привлечение финансирования, стимулирует инвестиции и повышает доверие к финансовой системе. Именно поэтому детальное понимание этих критериев является ключом к успешному инвестированию.

Переход к национальным рейтинговым агентствам и их доминирование

Исторически российский долговой рынок, включая сегмент субфедеральных облигаций, активно использовал рейтинги международных агентств «большой тройки» – S&P, Moody’s и Fitch. Их оценки служили важным ориентиром для широкого круга инвесторов, особенно иностранных, и способствовали интеграции российского рынка в мировую финансовую систему.

Однако ситуация кардинально изменилась в 2022 году, когда в ответ на геополитические события и ужесточение санкционного режима, международные рейтинговые агентства отозвали рейтинги, присвоенные российским эмитентам. Это привело к полной передаче рынка оценки кредитоспособности национальным агентствам, аккредитованным Центральным банком Российской Федерации.

На сегодняшний день в России действуют четыре национальных рейтинговых агентства:

• «Эксперт РА»
• АКРА (Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство)
• НРА (Национальное Рейтинговое Агентство)
• НКР («Национальные Кредитные Рейтинги»)

Эти агентства быстро заняли освободившуюся нишу, адаптировав свои методологии к российской специфике и регуляторным требованиям. «Эксперт РА» и АКРА занимают лидирующие позиции на рынке, на них приходится подавляющее большинство – 88,2% всех присвоенных рейтингов. Такое доминирование обусловлено как историческим присутствием на рынке, так и активной работой по развитию методологической базы и расширению клиентской базы.

Переход к национальным агентствам имеет как свои преимущества, так и вызовы:

• Преимущества: Национальные агентства предлагают более дешевую и быструю оценку, а их методологии более глубоко учитывают российскую специфику бизнеса, региональной экономики и межбюджетных отношений. Это способствует более адекватному отражению кредитного качества эмитентов в локальных условиях. Кроме того, этот переход укрепил суверенитет российского финансового рынка.
• Вызовы: Ограниченное признание российских рейтингов международным инвестиционным сообществом, что может затруднять привлечение иностранного капитала. Также важно обеспечить высочайший уровень независимости и объективности национальных агентств, чтобы их оценки пользовались безусловным доверием у всех участников рынка.

Важно отметить, что Центральный банк России активно регулирует эту сферу, устанавливая требования к методике вычисления индивидуального рейтинга субъекта кредитной истории и составу информации, которые вступили в силу с 1 января 2022 года. Это направлено на стандартизацию и повышение качества рейтинговых оценок.

Благодаря работе национальных агентств, почти весь субфедеральный и муниципальный долг (98%) имеет рейтинги, а в денежном выражении ими охвачено 80% рынка. Это свидетельствует о высокой степени прозрачности и информационного обеспечения для инвесторов, что является позитивным фактором для развития рынка.

Критическая оценка и особенности методологий национальных агентств (Углубление)

После ухода международных рейтинговых агентств, роль и методологии национальных игроков стали центральным элементом в оценке кредитного качества российских регионов. Глубокий анализ их подходов позволяет не только понять текущие тенденции, но и выявить потенциальные ограничения и области для улучшения.

Сравнительный анализ методологий:
Национальные рейтинговые агентства, такие как «Эксперт РА», АКРА, НРА и НКР, разработали собственные методологии присвоения кредитных рейтингов региональным и муниципальным органам власти. Эти методологии, хоть �� имеют общие черты, основанные на международных стандартах, учитывают уникальные аспекты российской бюджетной системы и межбюджетных отношений.

Например, методология Национальных Кредитных Рейтингов (НКР) для региональных и муниципальных органов власти была утверждена 11 сентября 2025 года и вступила в силу 12 сентября 2025 года. Это свидетельствует о постоянном процессе совершенствования и адаптации к меняющимся условиям. В основе методологий всех агентств лежит комплексный подход, включающий анализ:

1. Экономического профиля: ВРП, структура экономики, демография, инвестиционный потенциал.
2. Бюджетного профиля: Доходы (собственные и трансферты), расходы, дефицит/профицит, бюджетная гибкость.
3. Долгового профиля: Объем, структура, стоимость обслуживания, график погашения.
4. Управленческого профиля: Качество управления, прозрачность, стратегия развития.

Эффективность учета российской специфики:
Национальные агентства демонстрируют высокую эффективность в учете российской специфики:

• Межбюджетные трансферты: Особое внимание уделяется анализу структуры и стабильности межбюджетных трансфертов из федерального бюджета, которые для многих регионов составляют значительную часть доходов. Агентства оценивают не только их объем, но и характер (дотации, субсидии, субвенции), а также условия их предоставления.
• Бюджетные кредиты: Анализируется роль бюджетных кредитов, которые стали доминировать в структуре регионального долга. Учитывается политика федерального центра по списанию долгов (например, списание 1 триллиона рублей в июле 2024 года), что непосредственно влияет на долговую нагрузку регионов.
• Централизация госуправления: Признается влияние централизации государственного управления на финансовое состояние регионов, которая, как отмечают некоторые эксперты, привела к ослаблению почти всех регионов, за исключением столиц и их областей. Агентства стараются инкорпорировать этот фактор в свои оценки.
• Особенности налоговой базы: Методологии учитывают специфику формирования налоговой базы регионов, зависимость от крупных налогоплательщиков, особенности регионального налогового законодательства.

Ограничения в применении для инвесторов:
Несмотря на свою эффективность, методологии национальных агентств имеют и определенные ограничения:

• Отсутствие международной сопоставимости: В отсутствие международных рейтингов, сопоставление кредитного качества российских регионов с иностранными аналогами затруднено, что может быть барьером для привлечения глобальных инвесторов.
• Инерционность рейтингов: Рейтинговые оценки, порой, могут медленно реагировать на быстро меняющуюся макроэкономическую конъюнктуру или существенные изменения в финансовом положении региона, что требует от инвесторов проведения собственного дополнительного анализа.
• Предвзятость (потенциальная): Хотя агентства заявляют о своей независимости, тесные связи с российским рынком и регуляторами могут создать риск (хоть и минимальный) влияния на объективность оценок. Инвесторы должны быть бдительны и учитывать эту возможность.
• Ограниченная детализация для розничных инвесторов: Методологии, как правило, сложны и требуют глубоких знаний для интерпретации, что может быть вызовом для неквалифицированных инвесторов, особенно при работе с «народными» облигациями.

Влияние на прозрачность рынка и асимметрию информации:
Несмотря на ограничения, деятельность национальных рейтинговых агентств играет ключевую роль в повышении прозрачности рынка и снижении асимметрии информации:

• Стандартизация информации: Рейтинги предоставляют стандартизированную и агрегированную информацию о кредитном риске, делая ее доступной для более широкого круга инвесторов.
• Стимулирование дисциплины: Наличие рейтинга стимулирует регионы к более ответственному финансовому управлению, поскольку низкий рейтинг затрудняет привлечение финансирования.
• Информационная база для инвесторов: Рейтинговые отчеты содержат обширную аналитическую информацию, которая помогает инвесторам принимать более обоснованные решения, даже если они проводят собственный анализ.

Таким образом, национальные рейтинговые агентства стали незаменимым элементом российского рынка субфедеральных облигаций. Их постоянная работа по совершенствованию методологий и учету специфики региональных финансов способствует повышению инвестиционной привлекательности и прозрачности этого сегмента, хотя и требует от инвесторов понимания как их преимуществ, так и потенциальных ограничений. Можем ли мы считать их оценки безусловно исчерпывающими, или всегда остается простор для собственного анализа?

Ликвидность российского рынка субфедеральных облигаций: Проблемы и перспективы

Ликвидность является одним из ключевых параметров, определяющих инвестиционную привлекательность любого финансового инструмента. Для рынка субфедеральных облигаций в России этот аспект представляет собой как существенную проблему, так и, в некоторых случаях, потенциальную возможность для опытных инвесторов. Понимание динамики ликвидности и факторов, ее формирующих, критически важно для оценки рисков и перспектив этого сегмента долгового рынка.

Текущее состояние и динамика ликвидности

Российский рынок субфедеральных облигаций традиционно характеризуется значительно более низкой ликвидностью по сравнению с рынком облигаций федерального займа (ОФЗ).

Это означает, что купить или продать большой пакет субфедеральных облигаций в краткие сроки без существенного влияния на цену не всегда возможно.

Актуальные статистические данные подтверждают эту тенденцию. Объем рынка муниципальных облигаций по состоянию на октябрь 2024 года составлял 678 млрд рублей на Московской бирже. Это лишь 1,3% всего долгового рынка России, и этот показатель имеет тенденцию к устойчивому снижению. По данным Cbonds, объем внутреннего рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в России на 30 сентября 2025 года составил 538,57 млрд рублей. Для сравнения, объем рынка ОФЗ значительно превосходит эти цифры.

Низкая ликвидность проявляется и в динамике доходности. По итогам шести месяцев 2024 года изменение рассчитываемых Московской биржей индексов средней доходности субфедеральных облигаций составило +373 базисных пункта, что выше, чем повышение индекса доходности ОФЗ на 351 базисный пункт. По итогам девяти месяцев 2024 года этот разрыв увеличился: изменение индексов доходности субфедеральных облигаций составило +629 базисных пунктов против +546 базисных пунктов для ОФЗ. Такая более выраженная динамика доходности субфедеральных облигаций обусловлена их более короткой дюрацией (более чем вдвое), что является характерной чертой менее ликвидных активов. Меньшая дюрация делает цены более чувствительными к изменениям ставок, а узкий рынок усиливает эту чувствительность.

Практически это означает, что на региональном рынке нередки ситуации, когда нет активных покупателей или продавцов, за исключением облигаций городов-миллионников и наиболее крупных регионов. Инвесторам, рассматривающим субфедеральные облигации, необходимо быть готовыми держать их до погашения или принимать существенный дисконт при вынужденной продаже.

Московская биржа, в свою очередь, ежедневно рассчитывает агрегированные показатели по рынку облигаций, включая субфедеральные и муниципальные облигации, предоставляя данные об объеме по номинальной стоимости, обороте и коэффициенте оборачиваемости. Эти данные позволяют отслеживать динамику ликвидности. Например, общий объем субфедеральных и муниципальных облигаций, с учетом операций РПС, демонстрировал снижение на 36,3% в одном из сравниваемых периодов, что еще раз подтверждает тенденцию к сокращению активности на этом сегменте рынка. Таким образом, несмотря на усилия по повышению прозрачности, вторичный рынок остается вызовом для инвесторов.

Факторы, ограничивающие ликвидность рынка

Низкая ликвидность российского рынка субфедеральных облигаций обусловлена комплексом взаимосвязанных факторов, каждый из которых вносит свой вклад в формирование текущей ситуации:

1. Дисбаланс участников рынка: Российский рынок субфедеральных облигаций характеризуется преобладанием крупных институциональных инвесторов (банки, страховые компании, управляющие компании), которые приобретают облигации преимущественно на первичном размещении и держат их до погашения. Доля розничных инвесторов, несмотря на появление «народных» облигаций, остается относительно небольшой, а иностранные инвесторы практически отсутствуют после 2022 года. Это приводит к тому, что на вторичном рынке предложение и спрос ограничены, что затрудняет совершение сделок.
2. Концентрация объемов и эмитентов: Значительная доля всего объема муниципальных бумаг в обращении приходится на облигации нескольких крупнейших и наиболее финансово устойчивых регионов. Например, на начало ноября 2024 года более 44% всего объема муниципальных бумаг в обращении приходилось на облигации Москвы, Московской области и Санкт-Петербурга. Это означает, что за пределами этих «голубых фишек» рынок становится еще более узким и неликвидным. Облигации меньших или менее известных регионов торгуются крайне редко или не торгуются вовсе.
3. Низкая заинтересованность эмитентов во вторичном рынке: Регионы-эмитенты, как правило, заинтересованы в успешном первичном размещении, которое обеспечивает им необходимое финансирование. Поддержание ликвидности вторичного рынка не является их первоочередной задачей. Это проявляется, в частности, в более длительных периодах приостановки биржевых торгов при выплате купонов, что дополнительно снижает привлекательность для активных трейдеров.
4. Отсутствие маркет-мейкеров: На многих выпусках субфедеральных облигаций отсутствует активная деятельность маркет-мейкеров, которые поддерживали бы двусторонние котировки и обеспечивали постоянное наличие спроса и предложения. Это усугубляет проблему ликвидности, особенно для некрупных выпусков.
5. Информационная асимметрия и прозрачность: Хотя рейтинговые агентства и Московская биржа предоставляют данные, общая информационная прозрачность и доступность аналитики по отдельным регионам может быть ниже, чем для ОФЗ или крупных корпоративных эмитентов. Это затрудняет проведение глубокого анализа для инвесторов и снижает их готовность активно торговать этими бумагами.
6. Малый размер выпусков: Многие выпуски субфедеральных облигаций имеют относительно небольшой объем, что само по себе ограничивает их ликвидность. Крупным институциональным инвесторам сложно формировать значительные позиции или выходить из них без существенного влияния на цену.

Однако низкая ликвидность, парадоксальным образом, может быть использована как преимущество для инвесторов с долгосрочным горизонтом и готовностью к риску. Выставляя заявку на покупку ниже текущих рыночных цен (или цен последнего размещения), инвестор может приобрести облигации с существенным дисконтом, компенсируя риск неликвидности потенциально более высокой доходностью к погашению. Тем не менее, это требует тщательного анализа и готовности к длительному удержанию актива.

Предложения по повышению ликвидности рынка (Углубление)

Повышение ликвидности российского рынка субфедеральных облигаций является одной из ключевых задач для его дальнейшего развития. Это требует комплексного подхода и скоординированных действий со стороны регуляторов, эмитентов и участников рынка.

1. Стимулирование участия розничных инвесторов:
   • Расширение программ «народных» облигаций: Учитывая успешный опыт Москвы, Калининградской и Амурской областей, необходимо активно развивать этот инструмент. Можно рассмотреть создание централизованной платформы для размещения «народных» облигаций всех регионов, аналогичной платформе «Финуслуги», через которую Москва размещала свои «зеленые» облигации.
   • Повышение финансовой грамотности: Проведение образовательных кампаний для населения о преимуществах инвестирования в субфедеральные облигации, их надежности и налоговых льготах.
   • Упрощение доступа: Упрощение процедур покупки и продажи для розничных инвесторов, снижение минимальных порогов входа, возможно, через брокерские приложения.
2. Расширение инструментов для маркет-мейкеров:
   • Государственная поддержка маркет-мейкеров: Разработка программ стимулирования для банков и инвестиционных компаний, готовых выступать маркет-мейкерами по субфедеральным облигациям, особенно по выпускам некрупных регионов. Это может включать субсидии, налоговые льготы или предоставление ликвидности.
   • Централизованная ликвидность: Создание агрегированного пула ликвидности для менее активных выпусков, что позволит маркет-мейкерам более эффективно управлять рисками.
3. Развитие средне- и долгосрочных сегментов рынка:
   • Стимулирование выпусков с более длинной дюрацией: Нынешний рынок характеризуется преобладанием короткой дюрации. Федеральное правительство и Минфин могут разработать механизмы стимулирования регионов к выпуску облигаций с более длительными сроками погашения, что позволит инвесторам формировать более долгосрочные портфели. Это может быть связано с предоставлением гарантий или субсидированием части процентной ставки.
   • Создание бенчмарков: Разработка надежных бенчмарков доходности для различных сегментов субфедеральных облигаций (например, по кредитному качеству или срокам) поможет инвесторам более точно оценивать справедливую стоимость бумаг и стимулировать вторичные торги.
4. Улучшение информационной прозрачности и доступности данных:
   • Единый информационный портал: Создание централизованного портала, где была бы собрана вся актуальная и релевантная информация о каждом регионе-эмитенте (финансовые отчеты, бюджетные данные, кредитные рейтинги, планы развития), а также данные о всех выпусках облигаций.
   • Регулярная аналитика: Стимулирование выпуска независимой аналитики по рынку субфедеральных облигаций со стороны инвестиционных компаний и исследовательских центров.
5. Расширение инвесторской базы:
   • Привлечение пенсионных фондов и страховых компаний: Создание более привлекательных условий для инвестирования этих крупных институциональных инвесторов в субфедеральные облигации, возможно, через изменения в регуляторных требованиях или введение квот.
   • Возвращение иностранных инвесторов (в перспективе): В долгосрочной перспективе, при улучшении геополитической обстановки, важно создать условия для возвращения иностранных инвесторов, что значительно увеличит ликвидность рынка.
6. Унификация стандартов эмиссии и регулирования:
   • Стандартизация документации: Упрощение и унификация процедур выпуска облигаций для регионов, сокращение временных и финансовых затрат на эмиссию.
   • Повышение дисциплины эмитентов: Стимулирование регионов к более активному участию в поддержании ликвидности своих выпусков, возможно, через механизмы поощрения или введение требований к участию в маркет-мейкинге.

Реализация этих предложений позволит не только повысить ликвидность рынка субфедеральных облигаций, но и сделать его более привлекательным и эффективным инструментом для финансирования регионального развития, снижая риски для инвесторов и повышая прозрачность для всех участников.

Влияние макроэкономической ситуации, федеральной бюджетной политики и межбюджетных отношений

Макроэкономическая ситуация, а также проводимая федеральная бюджетная политика и система межбюджетных отношений, оказывают глубокое и многогранное влияние на кредитный риск и доходность субфедеральных займов. Эти факторы формируют ту среду, в которой регионы функционируют, принимают решения о заимствованиях и исполняют свои долговые обязательства.

Взаимосвязь с федеральной бюджетной политикой

Федеральная бюджетная политика является ключевым регулятором финансового состояния российских регионов. Она проявляется в различных формах, каждая из которых по-своему воздействует на структуру долга и способность регионов обслуживать свои обязательства.

Бюджетные кредиты из федерального бюджета стали одним из наиболее значимых инструментов федеральной поддержки. Их доля в структуре государственного долга регионов значительно выросла – с 71% до 77,3% в 2023 году. Это является результатом целенаправленной политики федерального центра, направленной на сокращение рыночного долга регионов и замещение коммерческих заимствований более дешевыми и льготными бюджетными кредитами.

Программы списания долгов – еще один мощный инструмент федерального воздействия. В июле 2024 года Президент Владимир Путин подписал закон о списании 1 триллиона рублей долгов российским регионам по бюджетным кредитам. Эта беспрецедентная мера направлена на достижение нескольких целей:

• Поддержка экономического развития: Освобожденные средства регионы смогут направить на реализацию инфраструктурных проектов, стимулирование инвестиций и улучшение социально-экономической ситуации.
• Снижение долговой нагрузки: Ежегодно эта мера может сохранять регионам около 200 миллиардов рублей, которые ранее шли на обслуживание этих долгов. Это значительно улучшает их бюджетное положение.
• Повышение инвестиционной привлекательности: Снижение долгового бремени, хотя и за счет федерального бюджета, косвенно улучшает кредитный профиль регионов, делая их облигации более привлекательными.

Однако стоит отметить, что при расчете долговой устойчивости в соответствии с бюджетным законодательством не учитываются объемы предоставляемых регионам инфраструктурных бюджетных кредитов и платежей по их обслуживанию. Это создает определенную «слепую зону» в официальных оценках, которая должна быть учтена инвесторами.

Межбюджетные трансферты (дотации, субсидии, субвенции, иные межбюджетные трансферты) являются традиционным и фундаментальным элементом поддержки регионов. Дефицит консолидированных бюджетов регионов в значительной степени покрывается за счет федерального бюджета. Объемы безвозмездных поступлений из федерального бюджета в консолидированные бюджеты регионов России демонстрировали рост: 3676 млрд рублей в 2021 году, 3921 млрд рублей в 2022 году, 4031 млрд рублей в 2023 году. Однако за 9 месяцев 2024 года наблюдалось снижение до 2627 млрд рублей по сравнению с 2905 млрд рублей за аналогичный период 2023 года. В целом, в 2024 году безвозмездные поступления из федерального бюджета снизились на 8% (до 4,0 трлн руб.), при этом сокращение дотаций составило 14% год к году, а иных межбюджетных трансфертов — почти в два раза.

Эти изменения в динамике трансфертов оказывают прямое влияние на финансовую устойчивость регионов. Снижение объемов поддержки может вынудить регионы искать альтернативные источники финансирования, включая рыночные заимствования, что может повлиять на доходность их облигаций.

Таким образом, федеральная бюджетная политика через механизмы бюджетных кредитов, списания долгов и межбюджетных трансфертов оказывает всеобъемлющее воздействие на финансовое положение регионов, непосредственно формируя их кредитный риск и, как следствие, доходность субфедеральных облигаций.

Динамика государственного долга регионов и их долговая устойчивость

Динамика государственного долга субъектов Российской Федерации является ключевым индикатором их финансового состояния и кредитного качества. Этот показатель отражает как эффективность управления региональными финансами, так и влияние федеральной политики.

По итогам 2023 года государственный долг регионов РФ достиг 3,191 триллиона рублей, увеличившись на 14,4% (402 миллиарда рублей) за год. Это свидетельствует о растущей потребности регионов в заемном финансировании. По состоянию на 31 августа 2025 года, у 16 субъектов РФ долговая нагрузка превышает 50%, что является тревожным сигналом и требует пристального внимания.

Однако в общей картине наблюдаются и позитивные тенденции. По итогам 2024 года прямой консолидированный долг субъектов РФ снизился на 2,6% и составил 3,2 трлн рублей, а долговая нагрузка снизилась на 2,9 процентного пункта до 15,7%. Это может быть результатом как федеральных мер поддержки (например, списания бюджетных кредитов), так и усилий самих регионов по оптимизации своих бюджетов. В 2023 году отсутствовали регионы с долговой нагрузкой выше 100%, что является важным индикатором относительной стабильности.

Структура государственного долга регионов претерпевает значительные изменения. Доля бюджетных кредитов в структуре госдолга значительно увеличилась в 2023 году (с 71% до 77,3%), в то время как доля государственных ценных бумаг сократилась (с 23,3% до 16,8%).

По итогам января-октября 2024 года доля государственных ценных бумаг в структуре регионального госдолга снизилась до 12,8%. Это подтверждает тенденцию к замещению рыночных заимствований более дешевыми бюджетными кредитами, что снижает стоимость обслуживания долга для регионов.

Долговая устойчивость регионов является комплексным показателем их способности обслуживать и погашать свои обязательства. Уровень долговой устойчивости повысился со среднего до высокого в 15 регионах, и с низкого до среднего в 2 регионах в период с 2022 по 2024 годы. В результате к концу 2024 года 64 региона имели высокий уровень устойчивости, что является значительным улучшением.

Однако важно помнить, что при расчете долговой устойчивости в соответствии с бюджетным законодательством не учитываются объемы предоставляемых регионам инфраструктурных бюджетных кредитов и платежей по их обслуживанию. Это может несколько искажать реальную картину долговой нагрузки.

Доля собственных доходов в консолидированных бюджетах субъектов РФ имеет тенденцию к росту в последние годы, составляя 79% в 2021 году, 80% в 2022 году, 82% в 2023 году, и 85% за 9 месяцев 2024 года. Рост собственных доходов (налоговых и неналоговых) является крайне позитивным фактором, так как повышает финансовую автономию регионов и снижает их зависимость от федеральных трансфертов. Это, в свою очередь, укрепляет их кредитное качество.

Макроэкономическая ситуация оказывает непосредственное влияние на эти показатели. Замедление темпов экономического роста неизбежно приводит к сокращению доходов бюджета при сохранении обязательств субъекта в части выполнения социальных расходов, увеличивая дефицит бюджета и потребность в заемном финансировании. Это может привести к росту долговой нагрузки, даже если номинальный объем долга не изменится, и, как следствие, увеличить кредитный риск и требуемую доходность по новым выпускам облигаций.

Наиболее крупные регионы по объему госдолга:

• На 1 октября 2022 года: Московская область (274,9 млрд рублей), Москва (131,4 млрд рублей), Нижегородская область (118,8 млрд рублей).
• На январь-октябрь 2024 года: Московская область (248,4 млрд рублей), Москва (170,4 млрд рублей), Нижегородская область (152,1 млрд рублей).

Эти данные показывают, что, несмотря на общие тенденции, финансовое положение и долговая нагрузка отдельных регионов могут значительно различаться, что требует индивидуального анализа при принятии инвестиционных решений.

Долгосрочные последствия бюджетных кредитов и программ списания долгов (Углубление)

Растущая доля бюджетных кредитов и программы списания долгов, безусловно, оказывают существенное влияние на финансовое положение российских регионов в краткосрочной перспективе, снижая их долговую нагрузку и высвобождая средства для развития. Однако для полной картины необходимо провести прогнозный анализ долгосрочных последствий этих мер для финансовой автономии регионов, их инвестиционной привлекательности и развития рыночных механизмов заимствований.

Влияние на финансовую автономию регионов:

• Снижение стимулов к эффективному управлению: Чрезмерная зависимость от бюджетных кредитов и регулярные программы списания долгов могут ослабить стимулы регионов к поиску собственных эффективных решений для пополнения бюджета и оптимизации расходов. Если регион знает, что его долги могут быть списаны, это может привести к ослаблению финансовой дисциплины.
• Усиление централизации: Растущая доля бюджетных кредитов в структуре долга означает усиление финансовой зависимости регионов от федерального центра. Это может привести к дальнейшей централизации бюджетных полномочий и ограничению самостоятельности регионов в принятии решений, касающихся их финансовой политики и стратегии развития. Регионы могут стать более ориентированными на получение федеральной помощи, чем на развитие собственной налогооблагаемой базы.
• Ограничение гибкости бюджета: Хотя бюджетные кредиты дешевле, они часто сопровождаются целевыми условиями и ограничениями на их использование, что снижает гибкость региональных бюджетов в реагировании на меняющиеся экономические условия или возникновение непредвиденных расходов.

Влияние на инвестиционную привлекательность:

• Искажение кредитного качества: Программы списания долгов, хотя и улучшают официальные показатели долговой нагрузки, могут создавать иллюзию более высокого кредитного качества, чем оно есть на самом деле, если регионы не демонстрируют устойчивого роста собственных доходов. Это может затруднить адекватную оценку риска инвесторами.
• Уменьшение рыночного сегмента: Рост доли бюджетных кредитов ведет к сокращению рыночного сегмента заимствований через облигации. Это снижает активность на рынке субфедеральных облигаций, уменьшает его ликвидность и, в конечном итоге, может привести к снижению интереса со стороны инвесторов, особенно тех, кто ищет разнообразие и возможность активной торговли.
• «Моральный риск»: Инвесторы могут начать воспринимать субфедеральные облигации как инструмент, находящийся под неявной федеральной гарантией (ввиду частых списаний), что, с одной стороны, может снизить требуемую доходность, но с другой – размыть принципы рыночного ценообразования и оценки рисков.

Влияние на развитие рыночных механизмов заимствований:

• Снижение конкуренции: Если регионам проще и дешевле получить бюджетный кредит, они теряют стимул выходить на открытый рынок, конкурировать за инвесторов и развивать эффективные рыночные инструменты.
• Замедление инноваций: Отсутствие рыночной конкуренции может замедлить внедрение инновационных долговых инструментов, таких как «зеленые» или «социальные» облигации, которые требуют активного взаимодействия с инвесторами и соответствия рыночным стандартам.
• Неразвитость долгосрочных сегментов: Перекос в сторону бюджетных кредитов может препятствовать развитию средне- и долгосрочных сегментов рынка субфедеральных облигаций, что лишает регионы возможности привлекать «длинные» деньги для масштабных инвестиционных проектов.

В долгосрочной перспективе, если федеральная политика не будет сопровождаться мерами по стимулированию финансовой автономии и развитию собственных доходных баз регионов, это может привести к усилению их зависимости от федерального центра и ослаблению рыночных механизмов. Для устойчивого развития необходимо найти баланс между федеральной поддержкой и стимулированием регионов к самостоятельной и ответственной финансовой политике, включая активное использование рыночных инструментов заимствований.

Риски и возможности для инвесторов на современном российском рынке субфедеральных облигаций

Инвестиции в субфедеральные облигации, как и любые другие финансовые инструменты, сопряжены с определенными рисками и возможностями. Для осознанного принятия решений инвесторам необходимо тщательно взвешивать эти аспекты, учитывая специфику российского рынка в современных условиях.

Основные риски инвестирования

Понимание потенциальных угроз – первый шаг к минимизации потерь и защите капитала. На рынке субфедеральных облигаций инвесторы сталкиваются со следующими ключевыми рисками:

1. Низкая ликвидность по сравнению с ОФЗ: Это, пожалуй, наиболее очевидный и значимый риск. Субфедеральные облигации, за исключением бумаг крупнейших городов-миллионников, характеризуются относительно низким объемом торгов на вторичном рынке. Это означает, что инвестор может столкнуться с трудностями при попытке быстро продать большой объем бумаг без существенного дисконта. Динамика цен и доходности на рынке субфедеральных облигаций имеет более выраженный характер по сравнению с рынком гособлигаций, что обусловлено более короткой дюрацией и меньшей активностью. Низкая ликвидность требует от инвестора готовности держать бумаги до погашения.
2. Отсутствие федеральных гарантий: В отличие от облигаций федерального займа, государство не несет прямых юридических обязательств по долгам субъектов РФ или муниципальных образований. Это отличает их от банковских вкладов, где Агентство по страхованию вкладов компенсирует до 1,4 миллиона рублей. Несмотря на то, что полноценных дефолтов по муниципальным бумагам на российском рынке не было более 20 лет, и последний технический дефолт Карачаево-Черкессии в 2020 году был быстро урегулирован, юридическое отсутствие прямой федеральной гарантии является фактором, который инвесторы должны учитывать.
3. Амортизация долга и риск реинвестирования: Многие субфедеральные выпуски предусматривают амортизацию долга, то есть частичное погашение номинала до срока. Это означает, что инвестор получает не всю сумму инвестиции в конце срока, а частями. В условиях снижения ключевой ставки ЦБ, высвобождающиеся средства приходится реинвестировать по более низкой доходности, что может быть невыгодно и снижать общую доходность портфеля.
4. Кредитный риск: Это вероятность неисполнения эмитентом (регионом или муниципалитетом) своих обязательств по выплате купонов или погашению номинала. Хотя, как уже отмечалось, полноценных дефолтов на российском рынке субфедеральных облигаций не было уже более 20 лет, этот риск всегда присутствует. Экономическое состояние региона-эмитента, уровень его долговой нагрузки, зависимость от федеральных трансфертов – все это влияет на кредитоспособность.
5. Процентный риск: Снижение цен облигаций из-за роста процентных ставок в экономике. Если ключевая ставка Центрального банка растет, новые выпуски облигаций будут предлагать более высокую доходность, делая старые облигации с фиксированным купоном менее привлекательными, что приведет к падению их рыночной стоимости.
6. Инфляционный риск: Снижение реальной доходности облигаций из-за превышения фактической инфляции над ожидаемой. Если темпы инфляции оказываются выше, чем доходность по облигации, реальная покупательная способность инвестиций снижается.
7. Риск ликвидности: Отсутствие покупателей на рынке, готовых приобрести облигации по цене, удовлетворяющей продавца. Этот риск тесно связан с низкой ликвидностью и может привести к необходимости продавать бумаги с дисконтом.
8. Риски, связанные с межбюджетными трансфертами и централизацией госуправления: Неконтролируемые межбюджетные трансферты, их сокращение или изменение правил предоставления могут привести к риску дефицита бюджета региона, особенно для дотационных субъектов. Кроме того, централизация госуправления, по мнению некоторых экспертов, привела к ослаблению почти всех регионов, за исключением столиц и их областей, что может усиливать финансовые риски для остальных субъектов.

Инвесторам следует тщательно анализировать эти риски при формировании инвестиционного портфеля, диверсифицируя вложения и выбирая облигации с высоким кредитным рейтингом.

Привлекательные возможности для инвесторов

Несмотря на существующие риски, рынок субфедеральных облигаций предлагает инвесторам ряд привлекательных возможностей, которые могут сделать их ценным инструментом для диверсификации портфеля и достижения финансовых целей.

1. Более высокая купонная доходность по сравнению с ОФЗ: Это одно из главных преимуществ. Субфедеральные облигации, как правило, предлагают доходность на 1-3 процентных пункта выше, чем сопоставимые по сроку ОФЗ. Эта премия компенсирует инвесторам риски ликвидности и незначительно повышенный кредитный риск.
2. Высокая надежность и редкость дефолтов: Несмотря на отсутствие прямых федеральных гарантий, дефолты по субфедеральным облигациям являются большой редкостью. Как уже упоминалось, полноценных дефолтов по муниципальным бумагам на российском рынке не было более 20 лет, а последний технический дефолт Карачаево-Черкессии в 2020 году был оперативно урегулирован. Этот исторический факт свидетельствует о высокой платежной дисциплине регионов и, в случае возникновения проблем, о готовности федерального центра оказать поддержку. Надежность этих бумаг выше, чем у большинства корпоративных облигаций.
3. Налоговые льготы:
   • Освобождение от НДФЛ: Купонный доход по облигациям, выпущенным после 2017 года, не облагается налогом на доходы физических лиц. Это значительное преимущество, которое повышает чистую доходность для инвестора. Налоговые льготы позволяют сэкономить 13% по сравнению с дивидендами в акциях или процентным доходом по банковским вкладам.
   • Возможность инвестирования через ИИС: Инвестиции в субфедеральные облигации через индивидуальный инвестиционный счет (ИИС) позволяют получить дополнительные налоговые вычеты (тип А или тип Б), что еще больше повышает их привлекательность.
4. Регулярный приток денежных средств через амортизацию долга: Для инвесторов, которым необходим регулярный денежный поток, амортизация долга может быть преимуществом. Высвобождающиеся средства можно реинвестировать или использовать для текущих нужд.
5. Диверсификация портфеля: Субфедеральные облигации позволяют диверсифицировать инвестиционный портфель, добавляя в него инструмент со специфическим профилем риска-доходности, отличным от акций, ОФЗ или корпоративных облигаций. В периоды неопределенности они могут служить хорошим инструментом для хранения средств благодаря своей относительной стабильности.
6. Фиксированный купонный доход: Большинство субфедеральных облигаций имеют фиксированный купонный доход, что позволяет инвесторам точно планировать свои поступления и обеспечивать предсказуемость инвестиций.
7. Социальная и экологическая ответственность: Появление «зеленых» облигаций (например, выпуски Москвы в 2021 и 2023 годах) предоставляет инвесторам возможность финансировать экологические инициативы, совмещая инвестиционные цели с принципами устойчивого развития. «Народные» облигации также позволяют поддержать развитие своего региона и повысить финансовую грамотность населения.

Таким образом, субфедеральные облигации, при всей своей специфике, являются привлекательным инструментом для инвесторов, готовых к умеренному риску и стремящихся к получению доходности выше, чем по государственным бумагам, с дополнительными налоговыми преференциями и возможностью поддержать развитие конкретных регионов.

Количественная оценка рисков и сценарии для инвесторов (Углубление)

Для профессионального инвестора простого перечисления рисков недостаточно. Необходим инструментарий для их количественной оценки и моделирования влияния различных сценариев на инвестиционную привлекательность субфедеральных облигаций.

Рамки для количественной оценки рисков:

1. Кредитный риск:
   • На основе рейтингов: Использование кредитных рейтингов, присвоенных национальными агентствами (АКРА, «Эксперт РА», НКР, НРА).

     Рейтинги выражают вероятность дефолта. Например, рейтинг A(RU) означает очень низкий уровень кредитного риска. Инвестор может сопоставлять требуемую доходность с рейтингом.

   • Анализ спредов: Отслеживание спредов доходности между субфедеральными облигациями и ОФЗ со схожей дюрацией. Расширение спреда может указывать на увеличение воспринимаемого кредитного риска.
   • Z-счет Альтмана для регионов (адаптированный): Хотя классическая модель Z-счета разработана для корпораций, ее принципы могут быть адаптированы для оценки финансового состояния регионов с использованием показателей:
     • Отношение собственного капитала к активам (аналог: доля собственных доходов в общем объеме доходов).
     • Отношение нераспределенной прибыли к активам (аналог: накопленный профицит бюджета).
     • Отношение EBIT к активам (аналог: операционный профицит бюджета к общему объему ВРП).
     • Отношение рыночной стоимости собственного капитала к обязательствам (аналог: соотношение ВРП к государственному долгу).
     • Отношение выручки к активам (аналог: налоговые и неналоговые доходы к ВРП).
2. Процентный риск:
   • Дюрация: Основной показатель процентного риска. Модифицированная дюрация (MD) показывает, на сколько процентов изменится цена облигации при изменении доходности на 1%.
   • Формула модифицированной дюрации (MD):

     MD = D / (1 + YTM / k)
             

     Где D — дюрация Маколея, YTM — доходность к погашению, k — количество купонных выплат в году.

   • Расчет: Если модифицированная дюрация облигации составляет 5 лет, а процентные ставки вырастут на 1%, цена облигации снизится примерно на 5%. Инвестор должен выбирать облигации с дюрацией, соответствующей его ожиданиям по процентным ставкам.
   • Конвексити: Мера, описывающая, как дюрация облигации изменяется при изменении процентных ставок. Облигации с положительной конвексити имеют меньшее падение цен при росте ставок и большее увеличение при их снижении.
3. Инфляционный риск:
   • Анализ реальной доходности: Сравнение номинальной доходности облигации с ожидаемым уровнем инфляции. Реальная доходность = Номинальная доходность — Инфляция.
   • Исторический анализ: Оценка чувствительности доходности субфедеральных облигаций к изменениям инфляции в прошлом.
4. Риск ликвидности:
   • Коэффициент оборачиваемости: Отношение объема торгов к объему выпуска. Чем выше коэффициент, тем ликвиднее бумага.
   • Спред bid-ask: Чем меньше спред (разница между ценой покупки и продажи), тем ликвиднее инструмент.

Разработка инвестиционных сценариев:

Для демонстрации потенциального влияния на доходность и стоимость субфедеральных облигаций целесообразно рассмотреть несколько сценариев:

Сценарий 1: Рост ключевой ставки ЦБ (например, на 200 базисных пунктов)

• Влияние на существующие облигации: Цены существующих облигаций с фиксированным купоном упадут. Инвестор, купивший облигацию по 100% номинала с доходностью 10%, увидит, что ее рыночная цена снизится, например, до 98%, чтобы доходность к погашению соответствовала новым рыночным условиям (например, 12%).
• Влияние на новые выпуски: Новые субфедеральные облигации будут размещаться с более высокой доходностью, что может сделать их привлекательными для новых инвестиций, но снизить стоимость ранее приобретенных бумаг.
• Реинвестиционный риск: При амортизации долга высвободившиеся средства могут быть реинвестированы под более высокую ставку, что частично компенсирует падение цен.

Сценарий 2: Снижение ключевой ставки ЦБ (например, на 150 базисных пунктов)

• Влияние на существующие облигации: Цены существующих облигаций вырастут. Инвестор, купивший облигацию с доходностью 10%, может продать ее с прибылью до погашения.
• Влияние на новые выпуски: Новые выпуски будут размещаться с меньшей доходностью, что сделает их менее привлекательными по сравнению с ранее приобретенными.
• Реинвестиционный риск: При амортизации долга высвободившиеся средства придется реинвестировать под более низкую ставку, что снизит общую доходность портфеля.

Сценарий 3: Ухудшение макроэкономической ситуации и рост дефицита региональных бюджетов

• Влияние на кредитный риск: Увеличится кредитный риск регионов, особенно тех, которые сильно зависят от федеральных трансфертов или имеют высокую долговую нагрузку. Спреды доходности субфедеральных облигаций по отношению к ОФЗ расширятся.
• Влияние на доходность: Доходность по новым выпускам увеличится, чтобы компенсировать возросший риск. Рыночная цена существующих облигаций может снизиться.
• Риск ликвидности: В условиях неопределенности ликвидность рынка может еще больше упасть, затрудняя выход из позиций.

Сценарий 4: Улучшение финансового состояния региона-эмитента (например, благодаря списанию долгов и росту собственных доходов)

• Влияние на кредитный риск: Кредитный риск региона снизится, что приведет к сужению спредов доходности.
• Влияние на доходность: Доходность по новым выпускам может быть ниже, а рыночная цена существующих облигаций вырастет.
• Влияние на ликвидность: Повышение финансовой устойчивости может привлечь больше инвесторов, что потенциально улучшит ликвидность облигаций этого региона.

Использование таких сценариев позволяет инвесторам не только оценить потенциальные риски, но и разработать стратегии хеджирования или диверсификации портфеля для минимизации негативных последствий.

Тенденции и перспективы управления субфедеральным долгом в России

Управление государственным долгом субъектов Российской Федерации – это динамичный процесс, который постоянно адаптируется к меняющимся экономическим условиям, федеральной бюджетной политике и потребностям регионов. Анализ современных тенденций и перспектив позволяет выявить ключевые направления развития этого сегмента финансового рынка.

Современные тенденции в структуре и динамике субфедерального долга

Последние годы ознаменовались существенными изменениями в структуре и динамике субфедерального долга, отражающими как внутренние экономические процессы, так и целенаправленную политику федерального центра.

Динамика объемов первичных размещений региональных ценных бумаг демонстрирует неоднозначную картину. С 2011 года наблюдались периоды роста объемов, однако их доля в общей структуре государственного долга регионов имеет тенденцию к снижению. Например, в первой половине 2024 года объем первичных размещений субфедеральных облигаций составил 3,5 млрд рублей, что на 12,5% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Однако за первые 9 месяцев 2024 года объем размещений показал рост на 35,0% год к году, достигнув 13,5 млрд рублей. Эти колебания указывают на волатильность интереса к рыночным заимствованиям.

Общая динамика регионального долга также была нестабильной. В период с 2017 по 2019 год наблюдалось снижение объема регионального долга, что было связано с относительно стабильной макроэкономической ситуацией и ужесточением бюджетной дисциплины. Однако в 2020 году он резко увеличился из-за пандемии COVID-19, которая потребовала значительных расходов и привела к снижению налоговых поступлений. В 2023 году государственный долг регионов РФ продолжил расти, увеличившись на 14,4% (402 млрд рублей) и достигнув 3,191 трлн рублей. Тем не менее, по итогам 2024 года прямой консолидированный долг субъектов РФ снизился на 2,6% и составил 3,2 трлн рублей, а долговая нагрузка снизилась на 2,9 процентного пункта до 15,7%.

Ключевая тенденция – смещение в сторону бюджетных кредитов как основного источника финансирования. Доля бюджетных кредитов в структуре госдолга значительно увеличилась в 2023 году (с 71% до 77,3%), в то время как доля государственных ценных бумаг сократилась (с 23,3% до 16,8%).

По итогам января-октября 2024 года, доля государственных ценных бумаг в структуре регионального госдолга снизилась до 12,8%. Это прямое следствие федеральной политики по сокращению рыночного долга регионов и предоставлению им более дешевых бюджетных источников финансирования. Программа по списанию двух третей задолженности по бюджетным кредитам, инициированная федеральным центром, также призвана стимулировать экономическое развитие и реализацию инфраструктурных проектов в регионах, освобождая их от части долгового бремени.

Концентрация долга: Наибольшие объемы государственного долга традиционно приходятся на экономически развитые регионы. Например, на 1 октября 2022 года Московская область лидировала по объему госдолга (274,9 млрд рублей), за ней следовали Москва (131,4 млрд рублей) и Нижегородская область (118,8 млрд рублей).

По состоянию на январь-октябрь 2024 года, суммарный государственный долг регионов России составил 3,143 трлн рублей, что на 2,4% меньше, чем годом ранее. При этом Московская область сохранила лидерство с 248,4 млрд рублей, Москва занимала второе место с 170,4 млрд рублей, а Нижегородская область — третье с 152,1 млрд рублей. Это подчеркивает неоднородность финансового положения регионов.

Таким образом, налицо тренд на снижение доли рыночных заимствований и рост зависимости от бюджетных кредитов, что, с одной стороны, улучшает показатели долговой нагрузки и стоимость обслуживания долга для регионов, но с другой – может ограничивать развитие рыночных механизмов и снижать финансовую автономию.

Инструменты и стратегия управления долгом

Эффективное управление государственным долгом регионов является залогом их финансовой устойчивости и способности к развитию. Этот процесс направлен на достижение нескольких ключевых целей: обеспечение потребностей в заемном финансировании, своевременное и полное исполнение долговых обязательств, минимизация расходов по долгу, а также поддержание объема и структуры обязательств, исключающих их неисполнение.

Стратегия управления долгом включает в себя несколько взаимосвязанных направлений:

1. Бюджетное планирование объема госдолга и расходов на его обслуживание:
   • Среднесрочное финансовое планирование: Регионы разрабатывают среднесрочные финансовые планы, в которых определяются предельные объемы государственного долга и его обслуживания на горизонте трех-пяти лет. Это позволяет интегрировать долговую политику в общую бюджетную стратегию.
   • Анализ долговой устойчивости: Регулярная оценка долговой устойчивости региона, учитывающая соотношение долга к доходам, ВРП, а также чувствительность к изменениям макроэкономических параметров.
   • Прогнозирование денежных потоков: Детальное планирование поступлений и выплат по долгу для обеспечения своевременности исполнения обязательств.
2. Осуществление заимствований для оптимизации структуры долга и сокращения расходов:
   • Рефинансирование долга: Привлечение новых займов для погашения существующих, с целью снижения процентных ставок, удлинения сроков погашения или изменения валюты долга. Смещение в сторону бюджетных кредитов является ярким примером такой оптимизации, поскольку они предоставляются на более выгодных условиях.
   • Диверсификация источников финансирования: Использование различных инструментов – облигаций, бюджетных кредитов, банковских кредитов – для снижения зависимости от одного источника и повышения гибкости.
   • Управление процентным риском: Использование инструментов с фиксированной или плавающей ставкой, в зависимости от прогнозов по динамике процентных ставок.
3. Организация учета долговых обязательств:
   • Ведение реестра государственного долга: Детальный учет всех долговых обязательств региона, включая информацию об эмитенте, объеме, сроках, процентных ставках и графиках платежей.
   • Взаимодействие с Федеральным Казначейством: Согласование и отчетность по долговым операциям с федеральными органами.
4. Поддержание диалога с инвестиционным сообществом:
   • Информационная прозрачность: Регулярное раскрытие информации о финансовом состоянии региона, бюджетной политике, планах по заимствованиям и кредитных рейтингах.
   • Дорожные шоу и встречи с инвесторами: Презентации для потенциальных инвесторов, направленные на привлечение капитала и поддержание их интереса к региональным бумагам.
   • Обратная связь: Анализ запросов и ожиданий инвесторов для формирования более привлекательных предложений по облигациям.

Текущая тенденция, характеризующаяся смещением в сторону бюджетных кредитов, является важным элементом этой стратегии. Она обусловлена федеральной политикой по сокращению рыночного долга регионов и поддержке их финансовой устойчивости. Однако, это также требует от регионов более активного управления собственными доходами и расходами для поддержания баланса между бюджетной поддержкой и рыночной дисциплиной.

Развитие «народных» и «зеленых» облигаций также указывает на тенденцию к диверсификации инвесторской базы и финансированию конкретных, социально значимых проектов, что является важным элементом современной стратегии управления долгом.

Инновационные инструменты и лучшие практики в управлении долгом (Углубление)

В условиях меняющегося финансового ландшафта и растущих потребностей в финансировании, управление субфедеральным долгом требует не только адаптации к текущим тенденциям, но и активного поиска инновационных инструментов и изучения лучших практик.

Потенциал и перспективы развития «народных» и «зеленых» облигаций:

• «Народные» облигации: Как показали примеры Амурской области, Калининградской области и Москвы, эти инструменты обладают значительным потенциалом для диверсификации инвесторской базы. Их основное преимущество – привлечение розничных инвесторов, часто жителей самого региона, которые заинтересованы в развитии своей малой родины.
  • Перспективы: Для дальнейшего развития необходимо создание единой федеральной платформы для размещения «народных» облигаций, аналогичной «Госуслугам» или платформе «Финуслуги», через которую Москва успешно размещала свои «зеленые» облигации для населения. Это упростит доступ для инвесторов и снизит эмиссионные издержки для регионов. Также важно усилить информационные кампании, объясняющие преимущества и надежность «народных» облигаций.
• «Зеленые» облигации: Успешный опыт Москвы по выпуску «зеленых» облигаций демонстрирует растущий спрос на устойчивые инвестиции. Эти бумаги не только привлекают капитал, но и способствуют финансированию экологических проектов, улучшению имиджа региона и привлечению нового типа инвесторов, ориентированных на ESG-принципы.
  • Перспективы: Другим регионам следует активнее разрабатывать и предлагать «зеленые» проекты, соответствующие международным стандартам, для привлечения капитала через такие облигации. Федеральный центр мог бы стимулировать эти инициативы через создание методических рекомендаций, субсидирование аудита «зеленых» проектов или предоставление льгот.

Возможности внедрения новых долговых инструментов:

• «Социальные» облигации (Social Bonds): Аналогично «зеленым» облигациям, средства от социальных облигаций могут направляться на финансирование проектов в области здравоохранения, образования, социальной поддержки населения. Это позволит регионам привлечь инвесторов, заинтересованных в социальном воздействии своих вложений.
• «Инфраструктурные» облигации: Целевые выпуски для финансирования крупных инфраструктурных проектов (дороги, мосты, коммунальная инфраструктура).

  Это может быть интересно для долгосрочных инвесторов, а также для получения софинансирования из федерального бюджета или через государственно-частное партнерство.

• Облигации с индексацией на инфляцию: Для защиты инвесторов от инфляционного риска, регионы могут рассмотреть выпуск облигаций, купон или номинал которых индексируется на уровень инфляции. Это может повысить их привлекательность в условиях высокой инфляционной волатильности.

Адаптация успешных практик из других стран для стимулирования средне- и долгосрочных сегментов российского рынка субфедерального долга:

• Развитие муниципальных облигационных пулов: В некоторых странах, особенно в США, существуют ��гентства или пулы, которые агрегируют заимствования нескольких мелких муниципалитетов, выпуская единые облигации. Это позволяет снизить эмиссионные издержки, повысить ликвидность и получить более высокие рейтинги за счет диверсификации. Россия могла бы рассмотреть создание таких региональных или межрегиональных пулов.
• Федеральные гарантии для долгосрочных облигаций: Для стимулирования выпуска средне- и долгосрочных облигаций, федеральное правительство могло бы предоставлять частичные гарантии по таким выпускам, снижая риск для инвесторов и делая их более привлекательными.
• Развитие вторичного рынка через ETF и фонды: Стимулирование создания биржевых инвестиционных фондов (ETF) или паевых инвестиционных фондов (ПИФ), специализирующихся на субфедеральных облигациях. Это позволит розничным инвесторам получить доступ к диверсифицированному портфелю региональных бумаг с высокой ликвидностью.
• Регулирование и стандартизация: Принятие федеральных стандартов для раскрытия информации и эмиссии облигаций, которые могли бы быть адаптированы для более мелких муниципалитетов, что повысит прозрачность и снизит затраты.

Существует острая необходимость развития средне- и долгосрочных сегментов рынка субфедерального долга в национальной валюте. Это позволит регионам привлекать «длинные» деньги, необходимые для финансирования капиталоемких проектов, и снизить зависимость от краткосрочных бюджетных кредитов. Активное внедрение инноваций и адаптация лучших мировых практик станут ключевыми факторами в формировании современного и эффективного рынка субфедеральных облигаций в России.

Заключение

Исследование принципов формирования доходности по субфедеральным займам в Российской Федерации выявило сложную, но динамично развивающуюся картину, где традиционные механизмы переплетаются с инновационными подходами и адаптируются к современным экономическим реалиям. Актуальность данной темы обусловлена не только возрастающей ролью субфедеральных облигаций в финансировании региональных дефицитов и инвестиционных программ, но и глубокими изменениями в регуляторной среде, в первую очередь, уходом международных рейтинговых агентств и усилением роли национальных игроков.

Мы определили, что субфедеральные облигации представляют собой высоконадежный, хотя и менее ликвидный по сравнению с ОФЗ, инструмент, предлагающий инвесторам привлекательную премию за риск и существенные налоговые льготы. Факторы доходности многообразны, охватывая как макроэкономические показатели (ключевая ставка, инфляция), так и специфические характеристики региона-эмитента (ВРП, долговая нагрузка, доля собственных доходов, дотации).

Количественный анализ подтверждает значимость каждого из этих факторов, формируя сложную систему ценообразования.

Эволюция подходов к оценке кредитоспособности регионов, особенно после 2022 года, привела к доминированию национальных рейтинговых агентств. Их методологии, адаптированные к российской специфике, играют ключевую роль в повышении прозрачности рынка, хотя и имеют определенные ограничения в плане международной сопоставимости.

Проблема низкой ликвидности остается одной из главных характеристик российского рынка субфедеральных облигаций. Дисбаланс участников, концентрация объемов у крупных регионов и отсутствие достаточной заинтересованности эмитентов во вторичном рынке ограничивают возможности для активной торговли. Однако именно этот вызов открывает возможности для разработки конкретных предложений по повышению ликвидности, включая стимулирование участия розничных инвесторов, развитие маркет-мейкерства и создание единых информационных платформ.

Макроэкономическая ситуация, федеральная бюджетная политика и межбюджетные отношения оказывают всеобъемлющее воздействие на кредитный риск и доходность субфедеральных займов. Растущая доля бюджетных кредитов и программы списания долгов, хотя и поддерживают регионы в краткосрочной перспективе, требуют внимательного анализа долгосрочных последствий для финансовой автономии и развития рыночных механизмов.

Для инвесторов рынок субфедеральных облигаций предлагает уникальное сочетание рисков и возможностей. Более высокая доходность и налоговые льготы привлекательны, но низкая ликвидность, амортизация долга и отсутствие федеральных гарантий требуют взвешенного подхода и тщательной количественной оценки рисков.

Наконец, современные тенденции в управлении субфедеральным долгом указывают на смещение в сторону бюджетных кредитов, но также и на потенциал развития инновационных инструментов, таких как «народные» и «зеленые» облигации.

Ключевые рекомендации:

1. Для региональных властей: Активно использовать «народные» и «зеленые» облигации для диверсификации инвесторской базы и финансирования конкретных проектов, а также стремиться к повышению прозрачности бюджетных данных и финансовой отчетности.
2. Для федеральных регуляторов: Разработать комплексную стратегию по стимулированию ликвидности вторичного рынка субфедеральных облигаций, включая меры по поддержке маркет-мейкеров и созданию унифицированных платформ для размещения. Важно найти баланс между бюджетной поддержкой регионов и стимулированием их к развитию собственных рыночных инструментов заимствований.
3. Для инвесторов: Проводить тщательный анализ кредитоспособности каждого региона-эмитента, используя доступные рейтинги и собственные количественные модели. Учитывать риски ликвидности и быть готовыми держать облигации до погашения. Использовать налоговые льготы (НДФЛ, ИИС) для максимизации доходности.

Дальнейшее развитие рынка субфедеральных облигаций в России требует скоординированных усилий всех участников, направленных на повышение его прозрачности, ликвидности и привлекательности, что в конечном итоге послужит укреплению финансовой устойчивости регионов и развитию национальной экономики.

Список использованной литературы

1. Журнал «Рынок ценных бумаг». № 16, 2005.
2. Субфедеральные облигации: отличия от ОФЗ и их особенности. Т-Банк. URL: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/Invest_Club/710672cf-6c0c-4e89-8b8d-d779a54460f7/ (дата обращения: 08.10.2025).
3. Методология присвоения кредитных рейтингов субъектам и муниципальным образованиям. АКРА. URL: https://www.acra-ratings.ru/upload/iblock/c32/c32549d41d9990b79339e10220970a59.pdf (дата обращения: 08.10.2025).
4. Современные тенденции управления субфедеральным долгом в России. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-tendentsii-upravleniya-subfederalnym-dolgom-v-rossii (дата обращения: 08.10.2025).
5. Долги регионов (субъектов) России. TAdviser. URL: https://www.tadviser.ru/index.php/%D0%A1%D1%82%D0%B0%D1%82%D1%8C%D1%8F:%D0%94%D0%BE%D0%BB%D0%B3%D0%B8_%D1%80%D0%B5%D0%B3%D0%B8%D0%BE%D0%BD%D0%BE%D0%B2_(%D1%81%D1%83%D0%B1%D1%8A%D0%B5%D0%BA%D1%82%D0%BE%D0%B2)_%D0%A0%D0%BE%D1%81%D1%81%D0%B8%D0%B8 (дата обращения: 08.10.2025).
6. Государственный долг российских регионов в 2023 году. iMonitoring. URL: https://imonitoring.ru/monitoring/gosudarstvennyj-dolg-rossijskih-regionov-v-2023-godu (дата обращения: 08.10.2025).
7. Цены рублевых корпоблигаций на этой неделе могут перейти к консолидации после более чем месячного снижения. Интерфакс-ЦЭА. URL: https://www.interfax-cea.ru/press-releases/710972/ (дата обращения: 08.10.2025).
8. Можно ли заработать на облигациях регионов России. СБЕР СОВА. URL: https://www.sberbank.ru/sber-sova/dengi/mozhno-li-zarabotat-na-obligatsiyakh-regionov-rossii (дата обращения: 08.10.2025).
9. О Рейтингах. Национальное рейтинговое агентство. URL: https://www.ra-national.ru/o-reytingakh (дата обращения: 08.10.2025).
10. Думаю вложиться в облигации субъектов РФ. Какие риски? Т—Ж. URL: https://journal.tinkoff.ru/ask/subfed-bonds-risks/ (дата обращения: 08.10.2025).
11. Государственный долг регионов России: бюджетные кредиты как фактор устойчивости. ВШЭ. URL: https://publications.hse.ru/articles/896645396 (дата обращения: 08.10.2025).
12. Во что инвестировать новичку 1 000 ₽ — эксперты. Журнал Финуслуги. URL: https://journal.finuslugi.ru/vo-chto-investirovat-novichku-1000-r-eksperty-38827 (дата обращения: 08.10.2025).
13. Национальные кредитные рейтинги: как работают Эксперт РА, АКРА, НКР и НРА. Сбербанк. URL: https://www.sberbank.ru/ru/person/investments/education/national-credit-ratings (дата обращения: 08.10.2025).
14. Государственный долг Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/gosudarstvennyy-dolg-rossiyskoy-federatsii-subektov-rossiyskoy-federatsii-i-munitsipalnyh-obrazovaniy (дата обращения: 08.10.2025).
15. Возможности рынка субфедеральных облигаций в России. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vozmozhnosti-rynka-subfederalnyh-obligatsiy-v-rossii (дата обращения: 08.10.2025).
16. Краткая статистика субфедеральных облигаций. Смартлаб. URL: https://smart-lab.ru/blog/971954.php (дата обращения: 08.10.2025).
17. Инвестиции в облигации регионов — надежный способ сохранить свои деньги. Т-Банк. URL: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/Pavel_Invest/4670c50d-d035-433b-8105-0245a4df068a/ (дата обращения: 08.10.2025).
18. Облигации регионов. Рано или поздно Боливар не выдержит двоих. Investing.com. URL: https://ru.investing.com/analysis/article-200295171 (дата обращения: 08.10.2025).
19. ГЛАВА 1. ГРУППА «МОСКОВСКАЯ БИРЖА»: РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ. Московская Биржа. URL: https://www.moex.com/s2786 (дата обращения: 08.10.2025).
20. «Народные» облигации регионов: долговой инструмент или имиджевая история? Эксперт РА. URL: https://raexpert.ru/researches/municipal/narod_obl_2024 (дата обращения: 08.10.2025).
21. Как заработать на муниципальных облигациях. Журнал Финуслуги. URL: https://journal.finuslugi.ru/kak-zarabotat-na-municipalnyh-obligatsiyah-18151 (дата обращения: 08.10.2025).
22. Агрегированные показатели рынка облигаций. Московская Биржа. URL: https://www.moex.com/s338 (дата обращения: 08.10.2025).
23. Долговая нагрузка регионов РФ: позитивные итоги 2024 года. Журнал «Бюджет». URL: https://bujet.ru/article/dolgovaa-nagruzka-regionov-rf-pozitivnye-itogi-2024-goda.htm (дата обращения: 08.10.2025).
24. Государственный долг субъектов РФ. iMonitoring. URL: https://imonitoring.ru/monitoring/gosudarstvennyj-dolg-subektov-rf (дата обращения: 08.10.2025).
25. Долговая устойчивость регионов: факторы и методика оценки. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dolgova-ustoychivost-regionov-faktory-i-metodika-otsenki (дата обращения: 08.10.2025).
26. Анализ долговой устойчивости регионов России: рост и изменения в 2025 году. IF. URL: https://invest-finance.ru/ekonomika/analiz-dolgovoj-ustojchivosti-regionov-rossii-rost-i-izmeneniya-v-2025-godu.html (дата обращения: 08.10.2025).
27. Муниципальные и субфедеральные облигации РФ: что это такое и как грамотно инвестировать. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=Fj-yLd3G8G0 (дата обращения: 08.10.2025).
28. Какие риски инвестирования в облигации существуют. Открытый бюджет города Москвы. URL: https://budget.mos.ru/article/kakie_riski_investirovaniya_v_obligatsii_sushchestvuyut (дата обращения: 08.10.2025).
29. Роль рейтинговых агентств в управлении качеством кредитного портфеля в коммерческих банках. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/rol-reytingovyh-agentstv-v-upravlenii-kachestvom-kreditnogo-portfelya-v-kommercheskih-bankah (дата обращения: 08.10.2025).
30. Особенности российского рынка субфедеральных облигаций. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-rossiyskogo-rynka-subfederalnyh-obligatsiy (дата обращения: 08.10.2025).
31. Оценка кредитоспособности коммерческих банков России: роль национальных рейтинговых агентств. Электронный научный архив УрФУ. URL: https://elar.urfu.ru/bitstream/10995/133092/1/978-5-7996-3701-4_2023_1063_1065.pdf (дата обращения: 08.10.2025).
32. Рекомендации по проведению субъектами Российской Федерации ответственной заемной/долговой политики. Минфин России. URL: https://minfin.gov.ru/ru/document/download/?id_4=121430 (дата обращения: 08.10.2025).
33. Методологическая база. Эксперт РА. URL: https://raexpert.ru/ratings/meth (дата обращения: 08.10.2025).
34. Минфин на двух аукционах разместил ОФЗ на 231 млрд рублей. Frank Media. URL: https://frankrg.com/97495 (дата обращения: 08.10.2025).
35. Указание Банка России «О требованиях к методике вычисления индивидуального рейтинга субъекта кредитной истории и составу информации». Банк России. URL: https://www.cbr.ru/Queries/UniDbQuery/File/49257/233 (дата обращения: 08.10.2025).
36. 1. Понятие управления государственным долгом. КонсультантПлюс. URL: https://www.consultant.ru/edu/student/download_books/book/upravlenie_gos_i_mun_fin/gl2/ (дата обращения: 08.10.2025).
37. Действующие методологии. Национальные Кредитные Рейтинги. URL: https://www.ratings.ru/ratings/methodologies/ (дата обращения: 08.10.2025).
38. Методы анализа и оценки кредитного риска банка в Российской Федерации. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-analiza-i-otsenki-kreditnogo-riska-banka-v-rossiyskoy-federatsii (дата обращения: 08.10.2025).