Ценные бумаги и Цифровые Финансовые Активы: Правовой статус, современная динамика российского рынка (2023-2025) и методология инвестиционного анализа

метки: Рынок, Бумага, Российский, Облигация, Федерация, Федеральный, Капитализация, Фондовый

РЕЛЕВАНТНЫЙ ФАКТ: По состоянию на 1 сентября 2025 года совокупная стоимость котируемых акций российских эмитентов, обращающихся на внутреннем рынке, составила 46,9 трлн рублей. Однако этот внушительный показатель не должен вводить в заблуждение: отношение капитализации фондового рынка к ВВП РФ составляет всего 26,6% (по данным на май 2025 года), что критически низко по сравнению с развитыми экономиками. Это соотношение подчеркивает главную проблему текущего этапа развития финансового рынка России — его недостаточную глубину и ограниченную роль в долгосрочном финансировании экономики, что требует немедленного и всестороннего академического и практического анализа.

---

Введение: Актуальность, цели и задачи исследования

Рынок ценных бумаг (РЦБ) в Российской Федерации переживает период глубокой структурной трансформации, вызванной геополитическими ограничениями, ужесточением денежно-кредитной политики и острой необходимостью переориентации на внутренние источники капитала. В условиях санкционного давления и высокой волатильности традиционные инструменты финансирования и инвестиционного анализа сталкиваются с новыми вызовами, а финансовый ландшафт обогащается новыми классами активов, в частности, Цифровыми Финансовыми Активами (ЦФА).

Актуальность темы обусловлена необходимостью критической оценки текущего состояния РЦБ как системообразующего элемента финансовой архитектуры страны. Исследование периода 2023–2025 годов позволяет проанализировать не только правовую эволюцию самого понятия «ценная бумага» (включая интеграцию ЦФА), но и оценить, как макроэкономические факторы (ключевая ставка, ликвидность) влияют на структуру рынка, его капитализацию и инвестиционное поведение. И что из этого следует? Если мы не поймем механизм этого влияния, то любые попытки стимулирования внутреннего инвестирования будут неэффективными, поскольку не будут учитывать фундаментальное изменение стоимости капитала.

Цель работы состоит в разработке углубленного, академически качественного и критического анализа видов ценных бумаг, их правового статуса и использования в современных экономических расчетах и инвестиционном анализе, учитывающего реалии российского финансового рынка 2023–2025 гг.

Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:

Еврооблигации как Ключевой Инструмент Международного Рынка Ссудных ...

... рынков. Избегание Регулирования (Regulatory Avoidance): Национальные рынки ценных бумаг (например, рынок США) накладывают жесткие требования на эмитентов (регистрация в SEC, предоставление обширной финансовой ... Он обеспечивает эффективное перераспределение капитала, минуя бюрократические и фискальные ... анализа необходимо строгое разграничение понятий. Еврооблигация — это долговая ценная бумага, ...

1. Провести актуальную правовую классификацию эмиссионных и неэмиссионных ценных бумаг, включая анализ правового статуса ЦФА.
2. Критически оценить структурные изменения и динамику российского фондового рынка в условиях постсанкционных ограничений.
3. Раскрыть методологию оценки систематического риска (Бета-коэффициент) и проанализировать применимость современных моделей портфельного инвестирования в РФ.
4. Обозначить ключевые проблемы развития РЦБ и проанализировать стратегические приоритеты Банка России на ближайший период.

---

Правовая природа и классификация ценных бумаг в Российской Федерации

Юридическое определение и классификация ценных бумаг являются фундаментом для понимания их экономической функции и инвестиционного потенциала. Российское законодательство, в первую очередь Гражданский кодекс РФ (ГК РФ) и Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (ФЗ-39), устанавливает строгие критерии для идентификации финансовых инструментов.

Ключевой тезис состоит в том, что в РФ ценные бумаги делятся на эмиссионные и неэмиссионные. Если неэмиссионные (например, векселя, чеки, коносаменты) могут существовать в документарной или бездокументарной форме и выпускаются поштучно, то эмиссионные бумаги — это основа фондового рынка, имеющая стандартизированный правовой режим.

Эмиссионные ценные бумаги: Акции и облигации как ключевые инструменты корпоративного финансирования

Согласно ФЗ-39, эмиссионной ценной бумагой признается любая ценная бумага, удостоверяющая имущественные и неимущественные права, размещаемая выпусками и обладающая равными объемом и сроками осуществления прав внутри одного выпуска. Какой важный нюанс здесь упускается? Точная стандартизация прав по выпуску — это не просто юридическое требование, это условие ликвидности, позволяющее анонимным инвесторам торговать на организованном рынке, не заботясь о проверке индивидуальных условий каждой сделки.

Ключевыми эмиссионными ценными бумагами в России являются акции и облигации:

• Акция (обыкновенная или привилегированная) — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права на участие в управлении акционерным обществом (для обыкновенной), получение части прибыли в виде дивидендов и получение части имущества общества в случае его ликвидации. Акция является инструментом долевого участия и, по сути, представляет собой право собственности на часть капитала компании.
• Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и дохода в виде процента или иного имущественного эквивалента. Облигация является инструментом долгового финансирования, не дает права голоса, но предоставляет преимущественное право на получение выплат перед акционерами.

Эти инструменты, обладая стандартизированными выпусками, обеспечивают необходимую ликвидность и унификацию прав, что критически важно для функционирования организованных торговых площадок, таких как Московская биржа.

Правовой статус Цифровых Финансовых Активов (ЦФА) в системе финансовых инструментов

С 2020 года (Федеральный закон № 259-ФЗ от 31.07.2020 «О цифровых финансовых активах») российский финансовый рынок обогатился новым классом активов — Цифровыми Финансовыми Активами (ЦФА).

ЦФА — это новый правовой гибрид, который, хотя и не является традиционной эмиссионной ценной бумагой, выполняет схожие экономические функции. ЦФА признаются цифровыми правами, включающими денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам или права участия в капитале непубличного акционерного общества. Принципиальное отличие состоит в том, что права удостоверяются не бумажным сертификатом или записью в реестре акционеров (как в случае с бездокументарными ценными бумагами), а хранятся в распределенном реестре (блокчейне) и привязаны к токену.

Характеристика	Акция/Облигация (Эмиссионные ЦБ)	Цифровой Финансовый Актив (ЦФА)
Регулирующий закон	ФЗ № 39-ФЗ «О РЦБ», ГК РФ	ФЗ № 259-ФЗ «О ЦФА»
Форма удостоверения	Бездокументарная (запись в реестре)	Цифровой токен в распределенном реестре
Процесс выпуска	Регистрация выпуска ЦБ, длительный (более полугода)	Быстрый, через оператора информационной системы (до 1 месяца)
Экономическая сущность	Долевое или долговое право	Денежное требование, право участия или право по ЦБ
Технология	Централизованный депозитарий	Децентрализованный (распределенный) реестр, смарт-контракты

Сравнительный анализ показывает, что ЦФА являются более гибким и быстрым инструментом. Процесс выпуска ЦФА может занимать до одного месяца, что существенно сокращает транзакционные издержки. Экономическое значение ЦФА растет: кумулятивный объем рынка ЦФА в России превысил отметку в 1 трлн рублей по состоянию на 31 августа 2025 года, при этом объем ЦФА в обращении составлял 137 млрд рублей. Это указывает на то, что ЦФА, хотя и обладают отличным правовым статусом, уже начинают играть заметную роль в структуре долгового и инвестиционного финансирования, особенно для крупных банков, на которые приходится 93% объема размещений.

---

Структурный анализ и динамика российского рынка ценных бумаг в условиях макроэкономических ограничений (2022–2025 гг.)

Период 2022–2025 годов стал временем проверки на прочность для российского фондового рынка. На фоне масштабных геополитических и санкционных вызовов РЦБ продемонстрировал высокую волатильность, но при этом сохранил свою ключевую инфраструктуру и способность к размещению новых выпусков. Однако структурные дисбалансы, вызванные макроэкономическими решениями, остаются доминирующими факторами.

Текущая структура и проблема низкой капитализации рынка

На 1 сентября 2025 года общий объем долговых ценных бумаг (облигационных займов) достиг 59,9 трлн рублей. В структуре долгового рынка наибольший вес традиционно занимают государственные инструменты, что свидетельствует о преобладании публичного долга:

• Облигации органов государственного управления (ОФЗ): 45,8%
• Облигации нефинансовых организаций: 25,4%
• Облигации других финансовых организаций: 23,1%

Рынок акций, как индикатор здоровья корпоративного сектора, также демонстрирует рост в абсолютных цифрах, достигнув 46,9 трлн рублей по совокупной стоимости котируемых акций.

Однако главный структурный дефект российского РЦБ заключается в его низкой капитализации относительно ВВП. На май 2025 года этот показатель составлял всего 26,6%. Для сравнения, в развитых экономиках это отношение часто превышает 100%, а в странах БРИКС может достигать 60–80%. Это означает, что фондовый рынок в России не является достаточно глубоким и эффективным инструментом для абсорбирования и перераспределения внутренних сбережений в долгосрочные инвестиции. Российские компании часто вынуждены привлекать финансирование через банковские кредиты или реинвестирование прибыли, а не через публичное размещение капитала.

Влияние ключевой ставки ЦБ РФ на ликвидность и инвестиционное поведение

Макроэкономическая политика Банка России, направленная на борьбу с инфляцией через ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП), оказала прямое и сильное влияние на ликвидность фондового рынка в 2024–2025 годах.

Механизм воздействия: Повышение ключевой ставки делает банковские депозиты и облигации с фиксированной доходностью (в первую очередь ОФЗ) более привлекательными по сравнению с рискованными активами, такими как акции.

В 2024 году Индекс МосБиржи снизился на 7%, а долларовый Индекс РТС потерял 17,6% из-за ослабления рубля и высокой стоимости заемного капитала. Следствием этого стало:

1. Переток ликвидности в депозиты: Высокие процентные ставки по банковским вкладам привели к рекордному росту срочных рублевых депозитов физических лиц (до 45% в годовом выражении).

   Совокупный приток вложений в рублевые депозиты граждан с начала 2025 года до октября составил 4,3 трлн рублей. Этот отток средств из фондового рынка снижает спрос на акции и корпоративные облигации, ограничивая их ликвидность и потенциал роста.

2. Удорожание корпоративного долга: Высокая ставка ЦБ увеличивает стоимость заимствований для эмитентов, что ограничивает новые выпуски облигаций и, как следствие, сдерживает корпоративное развитие.

Таким образом, рынок акций в 2024 году характеризовался высокой волатильностью и торговлей многих компаний с дисконтом, что было прямым следствием монетарной политики, стимулирующей консервативное сбережение, а не рисковое инвестирование. Но не является ли эта монетарная политика единственной причиной, или же она лишь усиливает хронические проблемы российского рынка, связанные с геополитической неопределенностью?

---

Методология оценки риска и формирования оптимального портфеля ценных бумаг

Эффективное управление инвестиционным портфелем требует точного измерения риска и ожидаемой доходности активов. В российской практике, несмотря на общность теоретических подходов, существуют существенные особенности, связанные с волатильностью и недостаточной глубиной рынка.

Расчет систематического риска: Бета-коэффициент и Модель CAPM

Центральным элементом оценки риска в инвестиционном анализе является Модель Ценообразования Капитальных Активов (CAPM), которая позволяет определить требуемую доходность актива, исходя из его систематического риска.

Основным показателем систематического риска, который невозможно устранить диверсификацией, является Бета-коэффициент (β). Он измеряет чувствительность доходности конкретной ценной бумаги к доходности рыночного портфеля (обычно, Индекса МосБиржи).

Формула для расчета Бета-коэффициента (β) через корреляцию и волатильность:

β = ρ × (σᵢ / σₘ)

Где:

• $\rho$ (ро) — коэффициент корреляции между доходностью ценной бумаги (i) и рыночным портфелем (M).
• $\sigma_{i}$ — среднеквадратическое отклонение (волатильность) доходности ценной бумаги i.
• $\sigma_{М}$ — среднеквадратическое отклонение доходности рыночного портфеля M.

Если $\beta = 1$, актив движется синхронно с рынком. Если $\beta > 1$, актив более рискован, чем рынок (например, технологические акции).

Если $\beta < 1$, актив менее рискован (например, коммунальные предприятия).

Практическая проблема в РФ: Неликвидность и метод аналогов

Несмотря на теоретическую стройность, прямое применение формулы $\beta$ на российском рынке часто наталкивается на проблему неликвидности многих ценных бумаг, особенно акций второго и третьего эшелонов, а также частных компаний, для которых $\beta$ должен рассчитываться для целей оценки (например, при Due Diligence).

В таких случаях аналитики вынуждены использовать метод компаний-аналогов (Бездолговая Бета, β_U). Процесс включает:

1. Выбор публичных компаний-аналогов с сопоставимым бизнесом.
2. Расчет их рыночной $\beta$ (Долговая Бета, β_L).
3. «Разрывание» Бета от их структуры капитала (Unlevering): расчёт Бездолговой Беты (β_U) с помощью формулы:

   βᵤ = βₗ / (1 + (1 - T) × (D/E))

   Где $\beta_{L}$ — рыночная Бета, $T$ — ставка налога на прибыль, $D/E$ — отношение Долга к Собственному капиталу.

4. «Привязывание» Бездолговой Беты к структуре капитала оцениваемой российской компании (Relevering) для получения целевой $\beta$.

Этот подход, хотя и является общепринятым, вносит дополнительную субъективность и требует тщательной корректировки на специфические российские риски.

Применение современных моделей инвестиционного портфеля в РФ

В основе современного портфельного анализа лежат модели, направленные на оптимизацию соотношения риска и доходности.

Модель Марковица (Mean-Variance Optimization)

Классическая Модель Марковица остается основополагающей в российской практике, особенно для неинституциональных инвесторов. Она стремится найти оптимальную комбинацию активов, которая минимизирует дисперсию (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности.

Практическое применение в РФ: Модель Марковица требует стабильных оценок ожидаемой доходности, дисперсии и ковариации активов. Однако из-за высокой волатильности российского рынка и частых структурных шоков, эти исторические параметры могут быть нестабильными. Поэтому управляющие часто используют модификации:

• Ограничения по долям: Введение рамочных ограничений на долю каждого актива в портфеле, чтобы избежать чрезмерной концентрации в теоретически «идеальных», но неликвидных активах.
• Использование аналитического взгляда: Комбинация статистических данных с прогнозами (например, ожидаемый дивидендный поток или влияние ДКП ЦБ), что делает модель гибридной.

Факторные стратегии инвестирования

Факторные стратегии (основанные на таких факторах, как «стоимость», «размер», «импульс») демонстрируют потенциал для повышения доходности и управления рисками в условиях волатильности. Факторное инвестирование предполагает, что доходность актива может быть объяснена не только рыночным риском ($\beta$), но и подверженностью определенным макро- или микроэкономическим факторам.

Например, фактор «стоимость» (Value) предполагает инвестирование в недооцененные активы. Успешное тестирование модельного портфеля российских акций, построенного на основе аналитического взгляда (и учитывающего, по сути, факторные закономерности), показало доходность 30% за полгода, что значительно превзошло доходность Индекса МосБиржи (14,5%) за тот же период.

Несмотря на эффективность, широкое внедрение факторного инвестирования в России ограничено. Это связано с техническими проблемами сбора и обработки качественных исходных данных, а также с недостаточной заинтересованностью управляющих компаний в создании прозрачных, модельно-ориентированных фондов для массового инвестора.

---

Проблемы и стратегические приоритеты развития российского рынка ценных бумаг

Для реализации потенциала РЦБ как источника долгосрочного финансирования, необходимо решить ряд хронических и новых структурных проблем.

Структурные проблемы рынка и защита розничного инвестора

Ключевые вызовы, стоящие перед российским РЦБ, можно сгруппировать следующим образом:

1. Высокая волатильность и зависимость от сырьевых цен: Российский рынок остается высокочувствительным к ценам на энергоносители и геополитическим событиям, что усложняет долгосрочное планирование.
2. Низкий уровень капитализации: Как отмечалось, отношение капитализации к ВВП (26,6%) отражает недоверие к рынку как к инструменту сбережений и недостаток новых ликвидных эмитентов.
3. Дефицит востребованности производных инструментов: Частные инвесторы, составляющие значительную долю участников, слабо используют производные финансовые инструменты (фьючерсы, опционы) для хеджирования рисков, предпочитая прямые инвестиции, что увеличивает их уязвимость.

В ответ на эти вызовы Банк России в «Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на 2024–2026 годы» (ОНРФР) ставит приоритетом повышение защиты прав розничных инвесторов. Это достигается через ужесточение требований к квалификации инвесторов для доступа к сложным инструментам, повышение прозрачности деятельности эмитентов и совершенствование их дивидендных политик, направленных на предсказуемость выплат.

Государственная стратегия по долгосрочному финансированию экономики

Главная стратегическая цель государства — трансформация РЦБ в ключевой источник долгосрочного финансирования, а не только спекулятивный инструмент.

Президентом РФ поставлена амбициозная задача: увеличить капитализацию российского рынка акций относительно ВВП до 66% к 2030 году. Достижение этого уровня потребует не только стабильности, но и значительных структурных реформ и стимулов.

Для стимулирования долгосрочных инвестиций в 2024–2026 гг. предусмотрено внедрение Единого налогового вычета (ИИС типа III). Этот новый тип индивидуального инвестиционного счета призван заменить существующие ИИС-А и ИИС-Б, объединяя их преимущества.

Ключевые параметры ИИС типа III:

• Предоставление налогового вычета в размере расходов на долгосрочные сбережения (не более 400 тыс. рублей в год).
• Требование к сроку владения для получения льгот (около 5–10 лет).
• Важное ограничение: налоговые льготы не предполагаются в отношении инвестиций в иностранные ценные бумаги, что напрямую направлено на переориентацию капитала на внутренний рынок и поддержку российских эмитентов.

Эти меры, в сочетании с развитием рынка ЦФА (как более гибкого инструмента привлечения капитала), формируют основу для долгосрочного восстановления ликвидности и глубины российского фондового рынка. И что из этого следует? Переориентация налоговых стимулов исключительно на внутренние активы является ключевым элементом стратегии дедолларизации и повышения финансового суверенитета, вынуждая внутренний капитал работать на развитие национальной экономики.

---

Заключение и выводы

Проведенный анализ подтверждает, что российский рынок ценных бумаг (РЦБ) в период 2023–2025 годов находится в фазе сложной адаптации и структурной перестройки.

1. Правовая трансформация и ЦФА: Фундаментальная классификация на эмиссионные (акции, облигации) и неэмиссионные ценные бумаги сохраняет свою актуальность. Однако правовое поле было существенно расширено за счет Цифровых Финансовых Активов (ЦФА). ЦФА, регулируемые ФЗ-259, представляют собой гибкий, быстроразвивающийся класс активов (объем в обращении — 137 млрд рублей на 09.2025), который, хотя и не является эмиссионной ценной бумагой, выполняет схожие функции долгового и долевого финансирования, предлагая при этом существенное сокращение сроков выпуска.
2. Экономическая динамика и структурные ограничения: Российский фондовый рынок демонстрирует низкую глубину, о чем свидетельствует критически низкое отношение капитализации к ВВП (26,6%).

   Структура рынка сильно искажена влиянием макроэкономических факторов, в частности, высокой ключевой ставкой ЦБ РФ, которая спровоцировала массовый переток ликвидности в консервативные банковские депозиты (приток 4,3 трлн рублей в 2025 году), снизив ликвидность акций и корпоративных облигаций.

3. Практическое применение инвестиционных моделей: Классические модели оценки риска и доходности, такие как CAPM и Модель Марковица, сохраняют свою теоретическую значимость, но их практическое применение в РФ осложнено волатильностью и неликвидностью активов. Это обусловливает необходимость использования корректирующих методик, в частности, метода компаний-аналогов для расчета Бета-коэффициента и внедрения факторных стратегий, которые демонстрируют потенциал для повышения доходности в текущих условиях.
4. Стратегические перспективы: Государственная политика, отраженная в ОНРФР 2024–2026, направлена на устранение структурных дефектов и достижение цели по капитализации в 66% ВВП к 2030 году. Ключевыми инструментами для достижения этой цели являются повышение защиты розничного инвестора и стимулирование долгосрочных сбережений через новый Единый налоговый вычет (ИИС типа III), ориентированный исключительно на внутренний рынок.

В целом, российский РЦБ стоит на пороге перехода от волатильного рынка, зависимого от сырьевой конъюнктуры, к более глубокому и устойчивому инструменту долгосрочного внутреннего финансирования, при этом ЦФА играют роль катализатора в этом процессе.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 25.12.2023) «О рынке ценных бумаг». Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть I. Глава 7. Введен в действие Законом РФ от 30.11.94 г. №52-ФЗ.
3. Федеральный Закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ “Об акционерных обществах”.
4. Федеральный закон от 29.07.1998 № 136 “Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг”.
5. Федеральный закон от 11.03.1997 №48 – ФЗ “О простом и переводном векселе”.
6. Рынок ценных бумаг: учебник / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. Москва: Финансы и статистика, 2003. 448 с.
7. Букато Ю. М., Львов В. Г. Банки и банковские операции в России. Москва, 2002.
8. Банковское дело: учебник для вузов по экономическим специальностям / О. И. Лаврушин, И. Д. Мамонова, Н. И. Валенцева и др.; под ред. О. И. Лаврушина. Москва: Финансы и статистика, 2003. 573 с.
9. БАНКОВСКОЕ ДЕЛО. ФИНАНСЫ. ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ. КРЕДИТ: учебник / под ред. В. И. Колесникова, Л. П. Кроливецкой. 4-е изд., перераб. и доп. Москва: Финансы и статистика, 2003.
10. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва: Финансы и статистика, 2002. 286 с.
11. Ценные бумаги: учебник / под ред. В. И. Колесникова, В. С. Торкановского. Москва: Финансы и статистика, 2000. 302 с.
12. Контанюк Б. А. Ценные бумаги. Изд-во Михайлова В.А., 2003. 304 с.
13. Бердникова Т. Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: учебное пособие. Москва: ИНФРА-М, 2000. 218 с.
14. Крутикова Ю. А. Денежное обращение, финансы и кредит: учебное пособие. Москва, 2004. 128 с.
15. Балабанов А. И., Балабанов И. Т. Финансы. Санкт-Петербург, 2002. 192 с.
16. Журнал «Банковское дело». 2004. № 1. С. 45.
17. Аналитический банковский журнал. 2004. № 6 (109).
18. Журнал «Финансы и кредит». 2004. № 26 (164).

    Ноябрь. С. 76.

19. Финансовая газета. 2002. N 32 (556).

    Август.

20. Дробозина Л. А. Финансы, денежные обращения, кредит. 2003. 278 с.
21. Басуния Т. Эволюция коммерческих банков в Российской Федерации // Банковское дело. 2003. № 7. С. 36.
22. Беляков А. В., Ломакина Е. В. Кредитный риск: оценка, анализ, управление // Финансы и кредит. 2002. № 9. С. 20-28.
23. Шулятьева Е. А. Об актуальных проблемах коммерческих банков // Деньги и кредит. 2002. № 4. С. 10.
24. Марков Д. М. Банковская система сегодня // Банковское дело. 2003. № 3. С. 17.
25. Ефимова Л. Г. Банковское право. Москва: БЕК, 2004.
26. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на 2024 год и период 2025 и 2026 годов // Гарант. URL: https://www.garant.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
27. Что представляет собой российский фондовый рынок в 2024 году // Финам. URL: https://www.finam.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
28. Рынок акций-2025: настрой на восстановление в ожидании смягчения ДКП // E-disclosure.ru. URL: https://www.e-disclosure.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).
29. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ОПТИМАЛЬНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ // Vaael.ru. URL: https://vaael.ru/ (Дата обращения: 09.10.2025).