Детализированная методология инвестиционного анализа предприятия: от стандартов UNIDO до расчета WACC/CAPM в реалиях российского рынка

метки: Инвестиционный, Проект, Стоимость, Финансовый, Анализ, Расчет, Оценка, Значение

Введение: Роль инвестиционного анализа и его цели

Инвестиционный анализ — это не просто набор финансовых расчетов, а краеугольный камень любого серьезного бизнес-плана или технико-экономического обоснования (ТЭО).

В условиях ограниченности ресурсов и высокой конкуренции, он выступает в роли финансового навигатора, который позволяет определить, является ли проект жизнеспособным, прибыльным и способен ли он создать добавочную стоимость для акционеров. Без этого этапа легко допустить критические ошибки в оценке рисков и требуемой нормы доходности, что в конечном счете приведет к потере капитала.

Настоящий текст разработан как исчерпывающая практическая методология, предназначенная для начинающих финансовых аналитиков и студентов экономических специальностей. Его цель — превратить теоретические концепции в готовую расчетную модель, которая может быть интегрирована в курсовую работу, дипломный проект или полноценный раздел «Финансовый план» бизнес-плана. Мы не просто приведем формулы, но и адаптируем их к специфике российского рынка, включая особенности налогового окружения и высокую волатильность рынка капитала.

Структура работы последовательно раскрывает нормативную базу, методологию расчета ключевых показателей, углубленный подход к определению стоимости капитала (WACC и CAPM) и методы количественного анализа рисков.

Нормативные основы и структура финансового раздела бизнес-плана

Инвестиционный анализ не существует в вакууме. Его содержание и формат должны соответствовать общепринятым стандартам, чтобы обеспечить прозрачность и сравнимость результатов. Одним из наиболее признанных международных стандартов, широко используемых в России, является методика Организации Объединенных Наций по промышленному развитию (UNIDO).

Комплексная структура бизнес-плана по методике UNIDO

В соответствии с методикой UNIDO, финансовые аспекты проекта рассматриваются в двух взаимосвязанных, но отдельных блоках: «Финансовый план» и «Оценка экономической эффективности проекта».

Традиционная структура бизнес-плана по UNIDO включает следующие ключевые разделы:

1. Резюме проекта.
2. Описание отрасли и компании.
3. Описание продукции/услуг.
4. План маркетинга.
5. Производственный план.
6. Организационный план.
7. Финансовый план (прогнозная отчетность: ОДДС, ОФР, Баланс).
8. Оценка экономической эффективности проекта (расчеты NPV, IRR, анализ рисков).
9. Гарантии и риски.

Раздел «Оценка эффективности проекта» по стандартам UNIDO выходит за рамки узкого финансового анализа. Он обязательно включает не только традиционные показатели, но и оценку влияния проекта на национальную экономику. Это критически важный момент для привлечения государственного или венчурного финансирования. Оцениваются такие критерии, как:

Методология и критический анализ финансово-экономического обоснования ...

... предусматривает десятираздельное построение бизнес-плана, где финансово- ... проекта, когда генерируются денежные потоки, которые подлежат дисконтированию. Именно эти этапы служат логической базой для построения финансовой модели и прогнозирования денежных потоков. Структура бизнес-плана по стандарту UNIDO Методика UNIDO ...

• Создание новых рабочих мест.
• Объем добавленной стоимости.
• Диверсификация производства (снижение зависимости от монопродукта).
• Импортозамещение (особенно актуально для РФ).
• Влияние на окружающую среду.

Детализированная модель денежного потока инвестиционного проекта (Cash Flow)

Основой для расчета всех показателей эффективности является денежный поток (Cash Flow, CF) проекта. Он представляет собой зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта в течение всего расчетного периода.

Денежные потоки классически делятся на три вида, которые суммируются для получения Чистого Денежного Потока (ЧДП):

1. Операционный поток (F_о): Связан с основной деятельностью (выручка, операционные расходы, налоги).
2. Инвестиционный поток (F_i): Отражает капитальные затраты (CAPEX) на покупку, монтаж и ликвидацию основных средств, а также изменения в чистом оборотном капитале.
3. Финансовый поток (F_f): Наиболее сложный компонент, отражающий источники финансирования проекта.

Детализация финансового потока (F_f):

Этот компонент включает все транзакции с кредиторами и инвесторами. К нему относятся:

• Привлечение долгосрочных и краткосрочных займов (кредитов) — приток.
• Погашение основной суммы долга — отток.
• Выплата процентов по кредитам (хотя иногда проценты относят к операционному потоку, для инвестиционного анализа их часто выделяют в F_f).
• Внесение собственного капитала (инвестиции учредителей/эмиссия акций) — приток.
• Изъятие собственного капитала (выплата дивидендов, выкуп акций) — отток.

Сальдо суммарного потока (F) в каждый период t рассчитывается по формуле:

Ft = Fo,t + Fi,t + Ff,t

Планирование хронологии проекта: Диаграмма Ганта (Gantt Chart)

Успех инвестиционного проекта критически зависит от своевременного выполнения этапов. Для визуализации, планирования и контроля сроков выполнения инвестиционных фаз (например, проектирование, строительство, закупка оборудования, запуск производства) используется Диаграмма Ганта (Gantt Chart).

Диаграмма Ганта представляет собой ленточную гистограмму, где по горизонтальной оси откладывается время (горизонт планирования), а по вертикальной — перечень работ (задач).

Бизнес-план инвестиционного проекта: Комплексное повышение стоимости ...

... газ) для максимального увеличения коэффициента стоимости. Цель и задачи Цель проекта: Достижение среднегодового показателя ROI (Return ... позволяет максимально эффективно использовать инвестиционный капитал, сокращая при этом общие сроки проекта. Стратегия №1: Изменение Вида Разрешенного ... и IRR с использованием метода дисконтирования денежных потоков и общепринятого в академической среде метода цепных ...

Она позволяет наглядно отобразить:

• Даты начала и окончания каждой задачи.
• Продолжительность каждой задачи.
• Взаимосвязи между задачами (например, задача Б может начаться только после завершения задачи А).
• Критические этапы (вехи) проекта, которые непосредственно влияют на его общий срок.

В финансовом анализе Диаграмма Ганта помогает точно определить моменты возникновения капитальных затрат (оттоков F_i) и момент, когда проект переходит в фазу генерации операционного дохода (начало притоков F_о).

Важно понимать, что недооценка этого инструмента может привести к существенному сдвигу сроков и, как следствие, к снижению Чистого дисконтированного дохода (NPV).

Расчет ключевых показателей эффективности инвестиций

Для принятия решения о целесообразности инвестирования используются дисконтированные показатели, которые учитывают временную стоимость денег (Time Value of Money).

Чистый дисконтированный доход (NPV): формула и правило принятия решений

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV) — это наиболее надежный и часто используемый показатель. Он показывает, насколько увеличится богатство собственников компании (или инвесторов) в результате реализации проекта, после того как будут покрыты все расходы, включая стоимость привлеченного капитала.

Экономический смысл: Если NPV > 0, проект создает дополнительную экономическую прибыль, превышающую требуемую норму доходности, что делает его выгодным.

Формула расчета NPV:

NPV = Σt=0n (CFt / (1 + r)t)

Где:

• CF_t — чистый денежный поток в период t.
• r — ставка дисконтирования (стоимость капитала, WACC).
• n — количество периодов (горизонт расчета).
• t=0 — обычно представляет собой начальные инвестиции (I₀), которые являются отрицательным денежным потоком.

Критерий эффективности: Проект принимается, если NPV > 0. Если сравниваются альтернативные проекты, выбирается тот, у которого максимальный положительный NPV.

Внутренняя норма доходности (IRR) и Индекс прибыльности (PI)

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR)

IRR — это ставка дисконтирования (r), при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю (NPV = 0).

Какой смысл имеет проект, если его внутренняя доходность ниже, чем цена привлеченного капитала?

Формула для определения IRR:

Σt=0n (CFt / (1 + IRR)t) = 0

Поскольку IRR находится как корень полинома, ее точное значение невозможно получить аналитически, и на практике используется численный метод (например, итерационные расчеты или встроенная функция IRR в Excel).

Критерий эффективности: Проект считается привлекательным, если его IRR превышает стоимость капитала (ставку дисконтирования r).

Если IRR > r, проект принимается.

Индекс прибыльности (Profitability Index, PI)

Индекс прибыльности (PI) измеряет доходность на каждый вложенный рубль. Это отношение приведенной стоимости будущих поступлений к первоначальным инвестициям. PI полезен при выборе проектов в условиях ограниченного инвестиционного бюджета.

Формула расчета PI:

PI = PV(поступлений) / I0

Или, используя NPV:

PI = (NPV + |I0|) / |I0|

Где |I₀| — абсолютная величина первоначальных инвестиций.

Критерий эффективности: Проект принимается, если PI > 1 (для первой формулы).

Дисконтированный срок окупаемости (DPBP)

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period, DPBP) — это период времени, необходимый для того, чтобы накопленный дисконтированный денежный поток сравнялся с начальными инвестиционными затратами. Этот показатель важен для оценки финансовой ликвидности проекта и скорости возврата капитала.

DPBP определяется как минимальный период n, при котором выполняется следующее условие:

Σt=1n (CFt / (1 + r)t) ≥ |I0|

Пример практического расчета DPBP:

Год t	Денежный поток CFt	Дисконтирующий множитель (r=10%)	Дисконтированный CFt	Накопленный дисконтированный CF
0	-100	1.000	-100.0	-100.0
1	30	0.909	27.3	-72.7
2	40	0.826	33.0	-39.7
3	50	0.751	37.6	-2.1
4	60	0.683	41.0	38.9

В данном примере, накопленный дисконтированный поток превысил начальные инвестиции в размере 100 у.е. на четвертом году. Точный DPBP лежит между 3 и 4 годами и может быть рассчитан линейной интерполяцией:

DPBP = 3 + (2.1 / 41.0) ≈ 3.05 года

Методика определения стоимости капитала (WACC и CAPM) в реалиях РФ

Наиболее критичным параметром в инвестиционном анализе является ставка дисконтирования (r).

От ее корректного определения зависит, будет ли NPV положительным и будет ли IRR достаточным.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Для оценки инвестиционных проектов обычно используется Средневзвешенная Стоимость Капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), которая отражает требуемую норму доходности, которую инвесторы ожидают получить от активов предприятия.

Общая формула wacc:

WACC = Re ⋅ (E / V) + Rd ⋅ (1 - t) ⋅ (D / V)

Где:

• R_e — стоимость собственного капитала.
• R_d — стоимость заемного капитала.
• E — рыночная стоимость собственного капитала; D — рыночная стоимость заемного капитала.
• V = E + D — общая стоимость капитала.
• t — ставка налога на прибыль (учет налогового щита).

Специфика учета налогового щита в РФ:

Стандартная ставка налога на прибыль (t) в РФ составляет 20%. Однако в расчете WACC крайне важно учитывать региональные и федеральные льготы. Для резидентов особых экономических зон (ОЭЗ), территорий опережающего развития (ТОР) или аккредитованных ИТ-компаний эффективная ставка налога может быть существенно снижена (вплоть до 0% или 3%).

В этом случае значение (1 - t) в формуле WACC будет выше, что снизит эффективную стоимость заемного капитала, в результате чего увеличится финансовая привлекательность проекта.

Определение стоимости собственного капитала (R_e) по модели CAPM

Для непубличных российских компаний, не имеющих рыночных котировок, наиболее распространенным методом расчета стоимости собственного капитала (R_e) является модель оценки долгосрочных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), дополненная премиями за специфические риски.

Формула CAPM с корректировками:

Re = Rf + β ⋅ (Rm - Rf) + SP + CRadj

1. Безрисковая ставка доходности (R_f):
В российской практике в качестве R_f принимается доходность Облигаций Федерального Займа (ОФЗ). Критически важно выбрать ОФЗ со сроком до погашения, сопоставимым с горизонтом планирования инвестиционного проекта. Например, для 7-летнего проекта берут доходность ОФЗ-26230 (с погашением в 2036 году).

2. Премия за рыночный риск (ERP = R_m — R_f):
ERP отражает дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за вложение в рисковый фондовый рынок по сравнению с безрисковыми активами. Российский рынок характеризуется высокой волатильностью. Например, на фоне геополитических шоков рыночная премия (по данным индекса МосБиржи) могла кратковременно падать до отрицательных значений, что требовало ручной корректировки и сглаживания данных при расчете долгосрочной ERP. Для долгосрочного анализа обычно берут исторически сглаженные значения (например, 5–7%).

3. Коэффициент систематического риска (β):
Для непубличной компании коэффициент β не может быть рассчитан напрямую. Он берется по отраслевым аналогам (публичным компаниям отрасли) и часто подвергается разлеверированию (удалению влияния структуры капитала аналога) и релеверированию (введению влияния целевой структуры капитала анализируемой компании).

4. Премия за размер компании (SP):
Малые и средние непубличные компании (Small Stocks) считаются более рискованными, чем крупные эмитенты. Для них добавляется премия SP (Small Stock Premium), часто рассчитываемая по данным РА или зарубежных исследований.

5. Премия за страновой риск (CR_adj):
Хотя в некоторых моделях страновой риск уже учтен в ERP, для российских компаний в условиях санкционного давления часто требуется дополнительная, скорректированная премия.

Стоимость заемного капитала (R_d) и оптимальная структура финансирования

Стоимость заемного капитала (R_d) — это эффективная процентная ставка, которую предприятие платит по своим долгам.

Она определяется:

• На уровне текущих или прогнозных процентных ставок по банковским кредитам (с учетом всех комиссий).
• Для публичных компаний — по доходности к погашению их корпоративных облигаций.

Оптимальная структура финансирования (D/V и E/V) должна быть обоснована. Она определяется исходя из целевых значений финансовой устойчивости, которые компания стремится достичь после реализации проекта.

Комплексный анализ рисков и финансовая устойчивость предприятия

Инвестиционный анализ был бы неполным без оценки рисков, поскольку ЧДП (NPV) является лишь точечной оценкой, основанной на наиболее вероятном сценарии.

Анализ чувствительности (Sensitivity Analysis)

Анализ чувствительности — это метод вариации одного фактора, который позволяет определить, как изменение ключевого входного параметра (драйвера) влияет на результирующий показатель (обычно NPV или IRR).

Пошаговая инструкция:

1. Определить ключевые драйверы, влияющие на денежный поток (например, цена реализации, объем продаж, переменные затраты, курс валюты).
2. Выбрать базовый (наиболее вероятный) сценарий и рассчитать NPV.
3. Изменить один фактор (например, цену) на ± 10% или ± 20%, сохраняя остальные факторы неизменными.
4. Рассчитать новый NPV и определить запас прочности (на сколько процентов может измениться фактор, прежде чем NPV станет нулевым).
5. Сравнить результаты. Наиболее чувствительным считается тот фактор, который вызывает наибольшее изменение NPV при минимальном изменении входного параметра.

Сценарный анализ и Имитационное моделирование

Сценарный анализ

Сценарный анализ позволяет учесть совместное влияние нескольких факторов. Он предполагает разработку как минимум трех вариантов реализации проекта:

• Наиболее вероятный (Базовый): Используется для расчета основного NPV.
• Оптимистический: Предполагает наилучшее сочетание факторов (высокий объем, высокая цена, низкие затраты).
• Пессимистический: Предполагает наихудшее сочетание факторов (низкий объем, низкая цена, высокие затраты).

Для каждого сценария рассчитывается NPV_i и IRR_i. Инвестиционный проект считается достаточно устойчивым, если его NPV остается положительным даже в пессимистическом сценарии.

Имитационное моделирование (Метод Монте-Карло)

Для наиболее точного и продвинутого анализа применяется Имитационное моделирование (Метод Монте-Карло). Вместо точечных оценок метод Монте-Карло использует вероятностные распределения для каждого фактора риска (например, цена может быть распределена по нормальному закону).

Программное обеспечение (например, Python) выполняет тысячи итераций, случайным образом выбирая значения факторов из их распределе��ий. В результате строится вероятностное распределение NPV проекта, что позволяет определить:

• Ожидаемое значение NPV.
• Вероятность того, что NPV будет меньше нуля (т.е., вероятность убытка).
• Стандартное отклонение NPV (мера риска).

Анализ финансовой устойчивости: Коэффициент автономии (КА)

Инвестиционный проект не должен подорвать финансовое здоровье самой компании. Анализ финансовой устойчивости проводится путем сравнения ключевых коэффициентов до и после реализации проекта.

Коэффициент автономии (КА) показывает долю собственного капитала в общих источниках финансирования. Он является ключевым индикатором финансовой независимости.

Формула расчета:

КА = Собственный капитал / Итог баланса (Валюта баланса)

Нормативное значение в российской практике: Критическое нормативное значение КА составляет 0,5 (50%). Если КА меньше 0,5, это означает, что предприятие финансируется преимущественно за счет заемных средств, что резко снижает его финансовую устойчивость. Проект должен стремиться к сохранению или повышению этого коэффициента.

Анализ ликвидности: Коэффициент текущей ликвидности (Ктл)

Коэффициент текущей ликвидности (Ктл) — это мера платежеспособности, определяющая способность предприятия своевременно погашать краткосрочные обязательства за счет оборотных активов.

Формула расчета:

Ктл = Оборотные активы / Краткосрочные обязательства

Оптимальный диапазон в РФ: Минимально допустимое значение Ктл — 1,0. Однако оптимальный диапазон в российской практике часто определяется в пределах 1,5–2,5. Значение Ктл меньше 1,5 может указывать на риск потери платежеспособности, а слишком высокое значение (более 3,0) — на неэффективное использование ресурсов (например, избыточные запасы).

Инструментарий и представление результатов

Основные формы отчетности для финансового моделирования

Финансовое моделирование инвестиционного проекта базируется на методе «Трех форм отчетности» (Three-Statement Model), поскольку денежный поток проекта должен быть связан с прогнозным Отчетом о финансовых результатах и Бухгалтерским балансом:

1. Отчет о финансовых результатах (ОФР): Используется для расчета прибыли, налогов и неденежных статей (амортизация).
2. Бухгалтерский баланс (Балансовый отчет): Необходим для прогнозирования чистого оборотного капитала, структуры капитала (E/V и D/V) и расчета коэффициентов устойчивости (КА, Ктл).
3. Отчет о движении денежных средств (ОДДС) / Таблица Cash Flow: Является основным источником данных для расчета NPV и IRR.

Типовая таблица денежных потоков должна обязательно включать расчет коэффициента дисконтирования и дисконтированное сальдо суммарного потока для каждого периода.

Программное обеспечение для инвестиционного анализа

Выбор инструментария зависит от сложности и глубины требуемого анализа:

Инструмент	Назначение	Преимущества	Применение в проекте
Microsoft Excel	Стандарт de facto для финансового моделирования и расчетов.	Простота, доступность, встроенные функции (NPV, IRR).	Построение базовой финансовой модели, расчет NPV/IRR, анализ чувствительности.
Python / R	Продвинутый анализ, автоматизация, работа с большими данными.	Высокая скорость, возможность проведения Имитационного моделирования (Монте-Карло).	Дипломный проект, требующий статистического обоснования рисков.
Anaplan / Quantrix	Специализированное ПО для FP&A и многомерного моделирования.	Управление сценариями, прозрачность формул.	Крупные корпоративные бизнес-планы.

Для студенческой работы или начинающего аналитика Microsoft Excel является обязательной базой, а использование Python/R для реализации метода Монте-Карло может стать существенным конкурентным преимуществом.

Чек-лист: Структура представления результатов в бизнес-плане

Финальные результаты инвестиционного анализа должны быть представлены в понятном и убедительном формате:

1. Сводная таблица денежных потоков (Cash Flow) за весь период (в номинальных и дисконтированных значениях).
2. Сводная таблица ключевых показателей эффективности:
   • NPV (Чистый дисконтированный доход).
   • IRR (Внутренняя норма доходности) с указанием WACC.
   • PI (Индекс прибыльности).
   • DPBP (Дисконтированный срок окупаемости).
3. График динамики накопленного дисконтированного потока (для визуализации DPBP).
4. Результаты анализа чувствительности: Таблица и график, показывающие изменение NPV при вариации цены, объема и затрат.
5. Результаты сценарного анализа: Сравнение NPV/IRR для пессимистического, базового и оптимистического сценариев.
6. Анализ финансовой устойчивости: Таблица, демонстрирующая динамику Коэффициента автономии (КА) и Коэффициента текущей ликвидности (Ктл) до и после реализации проекта, с обоснованием соответствия нормативам (КА ≥ 0,5; Ктл ≥ 1,5).
7. Диаграмма Ганта с указанием инвестиционных фаз и их сроков.

Заключение и выводы

Предложенная методология представляет собой комплексный подход к инвестиционному анализу, который полностью соответствует высоким стандартам академической и бизнес-практики, включая требования UNIDO.

Мы не только представили стандартные формулы, но и внедрили критически важные корректировки для российского рынка: детальный учет налогового щита (ОЭЗ/ТОР) и адаптацию модели CAPM с учетом волатильности ERP и специфики непубличных компаний. Интеграция количественного анализа рисков (анализ чувствительности и Монте-Карло) с прогнозом финансовой устойчивости (КА и Ктл) позволяет получить не только оценку доходности, но и исчерпывающее обоснование финансовой состоятельности проекта. Такой детализированный и обоснованный раздел «Инвестиционный анализ» обеспечивает высокую конкурентоспособность как в рамках академического проекта, так и при представлении бизнес-плана потенциальным инвесторам или кредиторам.

Наконец, необходимо помнить, что любой инвестиционный анализ — это инструмент прогнозирования. Чем тщательнее проработаны входные параметры и чем глубже проанализированы риски, тем выше надежность конечного решения.

Список использованной литературы

1. Основные методы анализа инвестиционных рисков // studmir.com.
2. Оценка рисков инвестиционных проектов: д. // kaznu.kz.
3. Количественный анализ риска инвестиционных проектов // cfin.ru.
4. Методы оценки инвестиционных рисков // estimatica.info.
5. Анализ рисков и чувствительности инвестиционных проектов // fd.ru.
6. Оценка и анализ инвестиционных проектов предприятия // elibrary.ru.
7. Как провести анализ финансовой устойчивости: показатели, источники информации // kskgroup.ru.
8. Анализ ликвидности и финансовой устойчивости: для чего и зачем // alt-invest.ru.
9. Стандарты бизнес-планирования // blogspot.com.
10. Бизнес-планирование // narod.ru.
11. По методике ЮНИДО // bizplan5.ru.
12. Стандартный состав бизнес-плана // masterplans.ru.
13. Показатели инвестиционного проекта // vitvet.com.
14. Инвестиционные показатели NPV и IRR в Excel // finalytics.pro.
15. Оценка эффективности инвестиционных проектов // finances-analysis.ru.
16. NPV — что это такое и как рассчитать формулу, правило чистой приведенной стоимости // bcs.ru.
17. Ставка дисконтирования для российских компаний в 2024 году альтернативный подход (январь-сентябрь) // capm-navigator.ru.
18. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний // cfo-russia.ru.
19. Ставка дисконтирования: суть и методы расчета // gazprombank.investments.
20. Обзор методов расчета ставки дисконтирования // cfin.ru.
21. Инвестиционная финмодель: что это и как работает? Объясняем на примерах // noboring-finance.ru.
22. Пример анализа инвестиционного проекта // piter-consult.ru.
23. Оценка инвестиционного проекта. Инструкция для финансового директора // alt-invest.ru.
24. WACC: инструкция по расчету // msfo-practice.ru.
25. Дисконтированный срок окупаемости (DPP): расчет и анализ // fd.ru.
26. Срок окупаемости проекта: формулы, расчеты, примеры // fd.ru.
27. Дисконтированный срок окупаемости. Формула и пример расчета // finances-analysis.ru.
28. Как рассчитать дисконтированный срок окупаемости (DPP) // gd.ru.
29. Денежный поток инвестиционного проекта: правила определения и примеры // investolymp.ru.
30. Денежные потоки инвестиционного проекта // fd.ru.
31. Таблица 2.1. Денежные потоки (в условных единицах) // consultant.ru.
32. Денежный поток инвестиционного проекта — методы анализа // finances-analysis.ru.
33. Инвестиционный денежный поток: формула, анализ и оценка // wiseadvice-it.ru.
34. Индекс рентабельности инвестиций (PI): как рассчитать и как использовать // investmen.pro.
35. Какие инструменты и ПО использует успешный инвестиционный аналитик // sf.education.
36. Инструменты финансового моделирования: выбор для разных задач // sky.pro.
37. Финансовые модели: инструмент анализа и развития бизнеса // vc.ru.