Введение: Актуальность, цели и задачи исследования
В условиях нарастающей волатильности глобальных и национальных финансовых рынков, а также усложнения структуры долговых инструментов, критически возрастает роль механизма, который позволяет инвесторам быстро и объективно оценивать кредитный риск эмитента. Этот механизм — кредитный рейтинг.
Актуальность исследования определяется несколькими факторами. Во-первых, кредитный рейтинг служит ключевым инструментом снижения информационной асимметрии: он позволяет как квалифицированным, так и неквалифицированным инвесторам принимать обоснованные решения, не требуя глубокого самостоятельного финансового анализа. Во-вторых, в Российской Федерации кредитный рейтинг стал неотъемлемой частью регуляторной политики Банка России, определяя доступность облигаций для широкого круга инвесторов и их пригодность в качестве обеспечения. В-третьих, трансформация российского долгового рынка, вызванная появлением новых классов активов (ESG-облигации, ЦФА) и ужесточением денежно-кредитной политики, требует актуального анализа влияния рейтинговых оценок на стоимость заимствования и ликвидность, а следствием этого является прямая зависимость структуры спроса на долговые инструменты от решений регулятора.
Цель работы — провести исчерпывающий академический анализ системы кредитного рейтинга облигаций, охватив классификацию долговых инструментов, правовую и методологическую базу присвоения рейтингов, а также оценить их влияние на инвестиционные решения и ключевые тенденции российского рынка.
Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
- Определить и систематизировать ключевые виды облигаций, уделяя особое внимание инструментам устойчивого развития (ESG-облигациям).
- Раскрыть правовую и институциональную основу деятельности кредитных рейтинговых агентств (КРА) в РФ, включая регуляторные пороги ЦБ РФ.
- Сравнить международные и национальные рейтинговые шкалы, а также детализировать количественные и качественные критерии, используемые в методологиях КРА.
- Проанализировать зависимость между кредитным рейтингом, стоимостью заимствования и ликвидностью, а также выявить ключевые тренды российского долгового рынка на основе актуальных данных 2024 года.
Логика структуры работы последовательно движется от широкой классификации активов к детализации регуляторного поля и методологии, завершаясь анализом практического влияния рейтинга на инвестиционные процессы и перспективы рынка.
Современный страховой рынок США: Глубокий анализ структуры, тенденций, ...
... подчеркивают значимость автострахования как статьи расходов для американских водителей. Ключевые игроки на рынке страхования жизни: Рынок страхования жизни также консолидирован вокруг нескольких крупных игроков. ... говорить о высокой инвестиционной привлекательности отрасли. Структура рынка по основным сегментам и ведущие игроки Американский страховой рынок отличается не только объемом, но и ...
Эволюция и классификация долговых инструментов: Акцент на ESG и транзитных облигациях
Традиционный рынок облигаций всегда основывался на делении долговых инструментов по эмитентам (государственные, муниципальные, корпоративные) и по типу дохода (фиксированный, переменный, дисконтный).
Однако последние десятилетия принесли значительную эволюцию, связанную с необходимостью финансирования проектов устойчивого развития, что принципиально изменило подходы к структурированию долга.
Глобальный и национальный рынок ESG-облигаций
ESG-облигации (Environmental, Social, Governance) — это долговые инструменты, средства от размещения которых направляются исключительно на финансирование или рефинансирование проектов, приносящих очевидную экологическую или социальную пользу. Их появление стало ответом на запрос общества и регуляторов на ответственное инвестирование.
Глобальный рынок устойчивых облигаций (обозначаемый как GSS+, включающий зеленые, социальные, облигации устойчивого развития и связанные с устойчивостью) демонстрирует беспрецедентный рост. По итогам 2024 года, совокупный объем мирового рынка GSS+ превысил 1,04 трлн долл. США. При этом, наиболее зрелым и крупным сегментом остаются зеленые облигации, объем выпуска которых составил 625,8 млрд долл. США (около 60% рынка).
Таблица 1. Сравнительная динамика мирового и российского рынков ESG-облигаций (2024 год)
| Показатель | Мировой рынок GSS+ | Российский рынок ESG-облигаций |
|---|---|---|
| Совокупный объем выпуска | > 1,04 трлн долл. США | 52,8 млрд руб. |
| Доля зеленых облигаций | ≈ 60% | 5,3% (2,8 млрд руб.) |
| Основной тип на рынке | Зеленые облигации | Социальные облигации (76%) |
| Изменение к 2023 г. | Высокий рост | Снижение на 63% |
На российском рынке динамика устойчивых облигаций в 2024 году оказалась более сдержанной. Совокупный объем выпуска составил 52,8 млрд руб., что значительно ниже рекордных показателей 2021 года (211,9 млрд руб.).
Интересной особенностью российского рынка является доминирование социальных облигаций, которые составили 76% от общего объема размещений. Напротив, доля зеленых облигаций остается крайне низкой — всего 5,3% (2,8 млрд руб.).
Ярким примером значимости данного инструмента в РФ стало размещение муниципальных «зеленых» облигаций Правительством Москвы в 2021 году на сумму 70 млрд руб., средства от которых были направлены на закупку электробусов и строительство БКЛ метро. Это демонстрирует потенциал ESG-инструментов как источника финансирования крупномасштабных инфраструктурных проектов.
Появление облигаций климатического перехода (Транзитных облигаций)
Появление транзитных облигаций (или облигаций климатического перехода) является критическим шагом в эволюции долгового рынка. Эти инструменты призваны финансировать компании, чья деятельность связана с высоким уровнем выбросов, но которые демонстрируют четкий и научно обоснованный план перехода к низкоуглеродной экономике. Они заполняют нишу между традиционными и чисто «зелеными» облигациями, помогая «грязным» отраслям (например, металлургия, энергетика) привлекать капитал для дорогостоящей модернизации.
В России это направление получило институциональное развитие в 2024 году. АО «ХК «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» осуществило первое в стране размещение облигаций климатического перехода объемом 10 млрд руб. Данный прецедент является ключевым индикатором тренда: он подтверждает, что российский финансовый рынок начинает осваивать более тонкие инструменты устойчивого финансирования, признавая необходимость поддержки переходных проектов в рамках национальной ESG-повестки.
Институциональная и правовая основа системы кредитного рейтинга в Российской Федерации
Кредитный рейтинг представляет собой не рекомендацию, а экспертное мнение кредитного рейтингового агентства (КРА) о способности рейтингуемого лица (эмитента) исполнять принятые на себя финансовые обязательства. Это суждение, выраженное в символьной шкале, позволяет оценить степень кредитного риска, присущего как эмитенту в целом, так и конкретному выпуску облигаций.
Регулирование деятельности КРА и правовая база
Деятельность КРА в России строго регламентирована и находится под надзором Банка России (ЦБ РФ).
Правовая основа: Фундаментом регулирования является Федеральный закон от 13 июля 2015 года № 222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации…». Этот закон устанавливает требования к организации деятельности КРА, их независимости, процедурам раскрытия информации и взаимодействию с регулятором.
Аккредитация ЦБ РФ: В целях обеспечения стандартизации и надежности рейтинговых оценок, Банк России аккредитует агентства, которые имеют право работать с российскими эмитентами и предоставлять рейтинги для целей регулирования. На текущий момент (по состоянию на конец 2024 года), аккредитацию ЦБ РФ имеют четыре независимых российских агентства:
- Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА)
- «Эксперт РА»
- «Национальные Кредитные Рейтинги» (НКР)
- «Национальное рейтинговое агентство» (НРА)
Данная институциональная структура обеспечивает сопоставимость оценок внутри страны, поскольку международные рейтинги «Большой тройки» (Moody’s, S&P, Fitch) не используются для большинства внутренних регуляторных целей.
Регуляторные пороги кредитного рейтинга для финансового рынка
Роль кредитного рейтинга выходит за рамки простого информирования инвесторов. ЦБ РФ активно использует рейтинговые оценки для сегментации рынка и установления жестких пороговых значений, определяющих доступность и пригодность ценных бумаг.
1. Ломбардный список Банка России:
Ломбардный список — это перечень ценных бумаг, которые Банк России принимает в качестве обеспечения по кредитам. Включение облигаций в этот список повышает их ликвидность и привлекательность для банков.
Регуляторный порог: Минимальный уровень кредитного рейтинга, присвоенного российскими КРА для включения облигаций юридических лиц — резидентов РФ в Ломбардный список, установлен на уровне не ниже «A-(RU)» (по шкале АКРА и НКР) или «ruA-» (по шкале «Эксперт РА» и НРА).
2. Доступ неквалифицированных инвесторов:
Одним из наиболее значимых регуляторных применений рейтинга является ограничение доступа неквалифицированных инвесторов к высокорисковым активам. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 31) устанавливает порог, выше которого ценные бумаги могут быть приобретены розничными инвесторами без обязательного прохождения тестирования на знание продукта.
Регуляторный порог: Облигации российских эмитентов доступны неквалифицированным инвесторам без обязательного прохождения тестирования только в том случае, если им присвоен кредитный рейтинг не ниже «ruA+» (или аналогичный по шкалам других аккредитованных КРА).
Такое использование рейтинга напрямую влияет на ликвидность облигаций и структуру спроса, стимулируя эмитентов стремиться к высоким рейтинговым оценкам. Но необходимо ли каждому эмитенту достигать этого высокого порога, если его целевая аудитория — исключительно квалифицированные инвесторы?
Методологические подходы к присвоению кредитных рейтингов: Сравнительный анализ шкал и критериев
Методология присвоения кредитных рейтингов основывается на комплексном анализе, сочетающем оценку макроэкономических факторов, отраслевых рисков, качественных характеристик управления и глубокий количественный анализ финансового состояния эмитента.
Сопоставление международных («Большая тройка») и национальных шкал
Международные и национальные рейтинговые шкалы имеют принципиальное различие в объекте сравнения. Международная шкала (например, S&P, Fitch) сравнивает риск эмитента относительно глобального пула эмитентов и, как правило, не может быть выше суверенного рейтинга страны, где зарегистрирован эмитент. Национальная шкала для РФ обеспечивает сопоставление рейтингов исключительно внутри страны — относительно наивысшего кредитного качества в Российской Федерации (как правило, это обязательства Правительства РФ).
Инвестиционный и спекулятивный уровень:
Международные рейтинги четко делятся на инвестиционный (Investment Grade) и неинвестиционный (Non-Investment Grade или «мусорный») уровни.
| Уровень | Диапазон (S&P/Fitch) | Кредитный риск | Характеристика |
|---|---|---|---|
| Инвестиционный | ААА до ВВВ- | Низкий | Высокая способность выполнять обязательства, минимальный риск дефолта. |
| Спекулятивный | ВВ+ и ниже | Высокий | Существенная вероятность неспособности выполнить финансовые обязательства. |
Сопоставление национальных шкал РФ:
Для обеспечения возможности сопоставления рейтингов, присвоенных разными российскими КРА, Банк России публикует официальную таблицу сопоставления рейтинговых шкал, установленную Указанием Банка России от 15.03.2023 № 6374-У.
Таблица 2. Примеры сопоставления высших категорий кредитного качества (СКК) по национальным шкалам РФ
| Уровень СКК | АКРА | «Эксперт РА» | НКР | НРА |
|---|---|---|---|---|
| СКК 1 (Наивысший) | AAA(RU), AA+(RU), AA(RU) | ruAAA, ruAA+, ruAA | AAA.ru, AA+.ru, AA.ru | AAA|ru|, AA+|ru|, AA|ru| |
| СКК 2 (Очень высокий) | AA-(RU), A+(RU), A(RU) | ruAA-, ruA+, ruA | AA-.ru, A+.ru, A.ru | AA|ru|, AA-|ru|, A+|ru|, A|ru| |
Такое сопоставление критически важно для регуляторных целей, поскольку позволяет финансовым институтам, опираясь на единые критерии, работать с бумагами, оцененными различными аккредитованными агентствами.
Качественные и количественные факторы оценки кредитоспособности эмитента
Методологии КРА используют многофакторный подход, где анализ делится на качественный (экспертное суждение) и количественный (финансовые метрики).
Качественные факторы:
Качественный анализ оценивает нефинансовые аспекты, которые могут влиять на долгосрочную устойчивость эмитента:
- Бизнес-профиль и рыночные позиции: Оценка масштаба бизнеса, доли рынка, уровня диверсификации клиентской базы и географии.
- Отраслевой риск: Анализ цикличной, регуляторной и конкурентной среды в отрасли, в которой работает эмитент.
- Качество корпоративного управления: Оценка структуры собственности, прозрачности, опыта и стабильности менеджмента.
Количественные факторы: Анализ финансового риска
Количественный анализ фокусируется на финансовой отчетности, оценивая ликвидность, рентабельность, операционную эффективность и, главное, долговую нагрузку.
Ключевым показателем, используемым как в международной, так и в российской практике, является коэффициент Чистый долг / EBITDA (Net Debt / EBITDA).
Этот мультипликатор показывает, сколько лет потребуется компании для погашения чистого долга (совокупный долг минус денежные средства и эквиваленты) за счет операционной прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.
Пороговые значения: В соответствии с общепринятыми методологиями КРА, значение коэффициента Чистый долг / EBITDA ≤ 3 считается комфортным и низким уровнем долговой нагрузки. Значения в диапазоне 3–4,5 могут быть приемлемыми для капиталоемких или быстрорастущих отраслей с устойчивым денежным потоком. Однако значения более 4–5 (в зависимости от отрасли) обычно сигнализируют о высокой долговой нагрузке и повышенном кредитном риске, что ведет к понижению рейтинга.
Внедрение таких метрик позволяет агентствам объективно сравнивать эмитентов и формировать предсказуемый механизм присвоения рейтингов.
Влияние кредитного рейтинга на инвестиционные решения и ключевые тенденции рынка облигаций РФ
Кредитный рейтинг является краеугольным камнем в принятии инвестиционных решений, поскольку напрямую влияет на восприятие риска, а следовательно, на цену и доходность долгового инструмента.
Рейтинг как индикатор риска и фактор стоимости заимствования
Базовый принцип финансового рынка — «Риск-Доходность» — наглядно проявляется в сегменте облигаций. Чем выше риск дефолта (т.е., чем ниже кредитный рейтинг), тем более высокую доходность (купон) вынужден предлагать эмитент, чтобы компенсировать инвесторам этот риск, выплачивая им так называемую премию за риск. Зависимость доходности от риска можно выразить формулой:
Доходность облигации = Безрисковая ставка + Премия за кредитный риск
Высокодоходные облигации (ВДО): Облигации с низким кредитным рейтингом (как правило, ниже инвестиционного уровня по международным шкалам или ниже уровня A по национальным) относятся к сегменту ВДО. Хотя они предлагают повышенную доходность, они сопряжены с высоким риском дефолта. Именно поэтому инвестору необходимо тщательно анализировать, соответствует ли предлагаемая доходность реальной степени риска, которую он на себя принимает.
Влияние на ликвидность: Облигации с высоким рейтингом (Investment Grade) обладают, как правило, большей ликвидностью, поскольку их охотнее покупают крупные институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании), которые часто имеют регуляторные ограничения на инвестирование в бумаги ниже определенного рейтингового порога. Соответственно, облигации без рейтинга или с низким рейтингом считаются низколиквидными, что усложняет их продажу на вторичном рынке и снижает их рыночную стоимость.
Динамика и прогноз развития российского долгового рынка (2024–2025 гг.)
Российский рынок облигаций продемонстрировал устойчивый рост в 2024 году, несмотря на жесткие макроэкономические условия.
Структура рынка: Совокупный объем российского рынка облигаций (по непогашенному номиналу) на конец 2024 года достиг 53,1 трлн руб., увеличившись за год на 19,2%.
Таблица 3. Структура российского рынка облигаций по непогашенному номиналу (конец 2024 г.)
| Сегмент | Объем (трлн руб.) | Доля (%) | Динамика (г/г) |
|---|---|---|---|
| Корпоративные облигации | 29,91 | 56,3% | Рост (+24%) |
| ОФЗ (Государственные) | 22,99 | 43,3% | Умеренный рост |
| Субфедеральные | 0,40 | 0,8% | Стабильно |
| Итого | 53,30 | 100,0% | Рост (+19,2%) |
Основным драйвером роста стал сегмент корпоративных облигаций, что свидетельствует об активности российских компаний в привлечении капитала через долговой рынок.
Ключевой тренд: Жесткая денежно-кредитная политика (ДКП).
Самым значимым фактором, влияющим на рынок в 2024 году, стала жесткая ДКП Банка России. Высокая ключевая ставка привела к росту доходностей государственных и корпоративных облигаций до рекордных значений с марта 2022 года. К концу 2024 года доходности долгосрочных ОФЗ с постоянным купоном (ОФЗ-ПД) выросли до уровня выше 14,5% годовых. Этот рост отражает высокие инфляционные ожидания и длительный горизонт сохранения высокой ключевой ставки.
Прогноз риска: В условиях дорогого фондирования и высокой стоимости обслуживания долга, аналитики прогнозируют некоторый рост количества дефолтов на рынке корпоративных облигаций в 2025 году. Хотя в 2024 году уровень дефолтности был низким — совокупный объем дефолтов по погашению составил всего около 16 млрд руб. (менее 0,1% от рынка), — давление высоких ставок может подтолкнуть к дефолту компании с высокой долговой нагрузкой и низкими рейтингами.
Роль цифровых финансовых активов (ЦФА) в будущем рынка облигаций
Наряду с традиционными долговыми инструментами, российский рынок активно осваивает цифровые финансовые активы (ЦФА), которые могут стать новым классом обеспечения и источником финансирования.
Цифровизация долгового рынка демонстрирует взрывной рост. Совокупный объем выпущенных ЦФА по итогам 2024 года составил около 346,5 млрд руб., продемонстрировав рост более чем в 5,7 раза по сравнению с 60 млрд руб. в 2023 году.
ЦФА, будучи гибридным инструментом, сочетающим характеристики ценных бумаг и токенов, имеют потенциал для упрощения транзакций, повышения прозрачности и, что критически важно в условиях геополитических ограничений, для использования в международных расчетах. Хотя ЦФА пока не имеют прямого кредитного рейтинга в традиционном понимании, их развитие требует создания новых рейтинговых методологий, учитывающих специфику технологии блокчейн и смарт-контрактов, что является одним из ключевых перспективных направлений для КРА.
Заключение
Проведенное исследование подтверждает многоаспектную и критически важную роль кредитного рейтинга в современной финансовой системе. В условиях трансформации рынка, рейтинг выступает не только как индикатор риска для инвестора, но и как ключевой инструмент регуляторного контроля и сегментации рынка, установленный Центральным банком РФ.
Синтез выводов:
- Классификация и ESG-сегмент: Рынок облигаций претерпевает структурные изменения, вызванные необходимостью устойчивого финансирования. Хотя глобальный рынок ESG-облигаций превысил 1 трлн долл. США, российский сегмент (52,8 млрд руб. в 2024 г.) демонстрирует специфику: доминирование социальных облигаций и низкую долю зеленых. Появление облигаций климатического перехода (первый выпуск «МЕТАЛЛОИНВЕСТ» в 2024 г.) свидетельствует о зрелости рынка в освоении сложных инструментов для поддержки переходных стратегий.
- Институциональная конкретика: Система кредитного рейтинга в РФ жестко регулируется ФЗ № 222-ФЗ и контролируется ЦБ РФ через аккредитованные КРА. Регуляторные пороги (например, «A-(RU)» для Ломбардного списка и «ruA+» для доступа неквалифицированных инвесторов без тестирования) напрямую определяют ликвидность и целевую аудиторию долговых инструментов.
- Методология и анализ: Академический анализ требует понимания методологических критериев. Сопоставление национальных шкал (согласно Указанию ЦБ РФ № 6374-У) обеспечивает внутреннюю сравнимость. В оценке кредитоспособности количественный фактор Чистый долг / EBITDA является фундаментальным, где значение ≤ 3 считается комфортным уровнем долговой нагрузки.
- Влияние на инвестиции и тенденции: Кредитный рейтинг напрямую формирует премию за риск, влияя на доходность, особенно в сегменте ВДО. Российский рынок облигаций продемонстрировал рост до 53,1 трлн руб. в 2024 году, но находится под сильным давлением жесткой ДКП, что привело к росту доходностей ОФЗ выше 14,5%. Это создает предпосылки для осторожного роста дефолтов в 2025 году, поскольку высокая стоимость обслуживания долга неизбежно обнажит финансовую слабость наименее устойчивых эмитентов.
- Перспективы развития рынка неразрывно связаны с цифровизацией, о чем свидетельствует экспоненциальный рост рынка ЦФА (в 5.7 раза до 346,5 млрд руб. в 2024 г.), требующий адаптации рейтинговых подходов.
В заключение, кредитный рейтинг остается незаменимым якорем надежности на рынке облигаций. Его академическое изучение требует глубокого погружения в регуляторную среду и методологические детали, что позволяет делать обоснованные выводы о будущей траектории развития долгового рынка России.
Список использованной литературы
- Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».
- Зеленые облигации: что стоит знать инвестору (2024) // Финам. URL: https://www.finam.ru/publications/item/zelenye-obligacii-chto-stoit-znat-investoru-20240816-161614/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Рынок облигаций ожил: свежие идеи для инвесторов (2025) // Финам. URL: https://www.finam.ru/publications/item/rynok-obligacii-ozhil-svezhie-idei-dlya-investorov-20251007-160000/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Банк России: Методология присвоения кредитных рейтингов // Центральный банк Российской Федерации. URL: https://www.cbr.ru/analytics/fin_r/ratings_cras/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Кредитный рейтинг облигации: что это и как его читать // Вбр.ру. URL: https://www.vbr.ru/investicii/articles/kreditnyi-reiting-obligacii/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Рынок облигаций России: итоги 9 месяцев 2023 года // Эксперт РА. URL: https://raexpert.ru/researches/bond_market/2023_9m/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Особенности российского рынка облигаций // RICOM. URL: https://ricom.ru/analitika/osobennosti-rossiyskogo-rynka-obligatsiy/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Что такое «зеленые» облигации и финансовые инструменты устойчивого развития // Infragreen. URL: https://infragreen.ru/ru/articles/chto-takoe-zelenye-obligatsii-i-finansovye-instrumenty-ustoychivogo-razvitiya (дата обращения: 08.10.2025).
- ICMA. Часто задаваемые вопросы о зеленых, социальных облигациях и облигациях устойчивого развития (2020).
URL: https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Green-Bonds/2020/FAQs-Green-Social-Sustainability-Bonds-Russian-December-2020-021220.pdf (дата обращения: 08.10.2025).
- Методика расчета кредитного рейтинга // Доход.ру. URL: https://dohod.ru/luchshie-obligatsii/metodika-rascheta-kreditnogo-rejtinga (дата обращения: 08.10.2025).
- Составление рейтинговых шкал российских и зарубежных агентств: проблемы и методы // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sostavlenie-reytingovyh-shkal-rossiyskih-i-zarubezhnyh-agentstv-problemy-i-metody (дата обращения: 08.10.2025).
- Сложные облигации // Газпромбанк Инвестиции. URL: https://gazprombank.investments/edu/slozhnye-obligatsii/ (дата обращения: 08.10.2025).
- ACRA. Рейтинговое действие по выпуску облигаций ООО «Группа Продовольствие» (2025).
URL: https://www.acra-ratings.ru/press-releases/3547/ (дата обращения: 08.10.2025).
- ACRA. Рейтинговое действие по выпуску облигаций АО «ИнфраВЭБ» (2025).
URL: https://www.acra-ratings.ru/press-releases/3503/ (дата обращения: 08.10.2025).
- ACRA. Исследование: Рынок облигаций (2024).
URL: https://www.acra-ratings.ru/research/2625/ (дата обращения: 08.10.2025).
- ACRA. Исследование: Рынок облигаций. Аналитический обзор (2023).
URL: https://www.acra-ratings.ru/research/2608/ (дата обращения: 08.10.2025).
- Банк России: решение Совета директоров (2025).
URL: https://www.cbr.ru/about_cbr/dir_sov/rsd_2025-02-20_6/ (дата обращения: 08.10.2025).