Современный финансовый рынок, характеризующийся высокой степенью волатильности и комплексностью, требует от участников эффективных инструментов для управления рисками, ценообразования и спекуляций. Именно деривативы, или производные финансовые инструменты (ПФИ), к которым относятся фьючерсы и опционы, обеспечивают эту необходимую гибкость, став неотъемлемой частью глобальной финансовой архитектуры.
По итогам сентября 2025 года, общий объем торгов на рынке деривативов Московской Биржи (MOEX) достиг 14,1 трлн рублей, что является убедительным свидетельством высокой ликвидности и значимости этого сегмента для российской экономики и частного инвестора. При этом доля физических лиц в объеме торгов превысила 51%. Эти данные демонстрируют не только стремительный рост рынка, но и его демократизацию, что делает углубленное изучение механизмов функционирования фьючерсов и опционов критически важным для каждого участника рынка.
Настоящее исследование ставит целью систематическое и углубленное рассмотрение теоретических основ и практических механизмов функционирования фьючерсов и опционов. Работа проследует путь от фундаментальных определений и сравнения профилей риска до анализа сложных математических моделей ценообразования (Блэка-Шоулза-Мертона, Cost of Carry), современных механизмов клиринга и актуальных регуляторных требований, вызванных посткризисными реформами.
Фундаментальные основы и сравнительный анализ срочных контрактов
Дефиниции и классификация
Производный финансовый инструмент представляет собой договор, стоимость которого зависит от стоимости базового актива (товара, валюты, ценной бумаги, индекса).
Фьючерсы и опционы являются наиболее распространенными и стандартизированными видами ПФИ, торгуемых на бирже, и их понимание — первый шаг к освоению актуальных стратегий применения.
Фьючерсный контракт (Futures) — это стандартизированный биржевой договор, который обязывает покупателя приобрести, а продавца продать определенное количество базового актива в строго установленную дату в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения контракта. Стандартизация касается объема, качества актива и срока исполнения. Фьючерсы являются ключевым инструментом для хеджирования ценовых рисков и спекуляций на изменении курса базового актива.
Рынок ценных бумаг и биржевое дело: всесторонний анализ функционирования, ...
... совершенствованию инфраструктуры, регулирования и инструментов рынка. Виды, функции и механизмы функционирования бирж Понимание функционирования бирж требует систематизации их видов, осознания ключевых функций и ... условиях конкурентного рынка и прозрачной торговли формируется справедливая рыночная стоимость активов, отражающая баланс спроса и предложения, а также ожидания инвесторов относительно ...
Опционный контракт (Option) — это договор, который предоставляет покупателю право, но не обязательство, совершить сделку (покупку или продажу) с базовым активом по заранее оговоренной цене, называемой ценой исполнения (страйком), в течение определенного срока или на определенную дату.
- Call-опцион (опцион на покупку): Дает покупателю право купить базовый актив.
- Put-опцион (опцион на продажу): Дает покупателю право продать базовый актив.
Различия в профилях риска и обязательствах
Ключевое различие между фьючерсами и опционами кроется в природе обязательств сторон и, как следствие, в профилях риска. Это различие определяет, например, почему максимальный убыток покупателя опциона ограничен премией, тогда как для покупателя фьючерса он потенциально неограничен.
| Характеристика | Фьючерсный контракт | Опционный контракт |
|---|---|---|
| Обязательства | Обоюдные: Обе стороны (покупатель и продавец) обязаны исполнить контракт. | Асимметричные: Покупатель имеет право, продавец (эмитент) несет обязательство исполнить контракт по требованию покупателя. |
| Риск покупателя | Неограниченный потенциальный убыток. | Ограниченный максимальный убыток (размер уплаченной премии). |
| Риск продавца | Неограниченный потенциальный убыток. | Неограниченный потенциальный убыток (за исключением продажи Put-опциона на ограниченный актив). |
| Первоначальный платеж | Внесение Гарантийного Обеспечения (ГО), которое не является стоимостью контракта. | Уплата премии, которая является стоимостью опциона и максимальным убытком покупателя. |
Классификация фьючерсов по исполнению:
- Поставочные фьючерсы: В дату исполнения происходит физическая передача базового актива (например, поставка акций на счет покупателя).
На Московской Бирже (MOEX) поставочными являются, как правило, фьючерсы на отдельные акции (например, акции Сбербанка).
- Расчетные фьючерсы (Cash-settled): В дату исполнения фактическая поставка актива не производится. Вместо этого происходит только денежный расчет разницы между ценой исполнения и расчетной ценой. Большинство наиболее ликвидных контрактов на MOEX являются расчетными, включая фьючерсы на индексы (RI, IMOEX) и основные валютные пары (Si на Доллар-Рубль, CNY на Юань-Рубль).
Институциональные механизмы обеспечения надежности срочного рынка
Неограниченные риски, присущие фьючерсам и опционам (для продавцов и фьючерсных позиций), требуют создания высоконадежной инфраструктуры, способной предотвратить системный риск. Эту функцию выполняет система клиринга и маржирования, центральным элементом которой является Центральный Контрагент.
Роль Центрального Контрагента (ЦК)
На срочном рынке Московской Биржи критически важную роль Центрального Контрагента (ЦК) выполняет Небанковская кредитная организация-центральный контрагент «Национальный Клиринговый Центр» (НКЦ).
НКЦ встает между каждым покупателем и каждым продавцом, выступая покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя.
Это обеспечивает принцип «неттинга» и гарантирует исполнение обязательств по контрактам даже в случае дефолта одного из участников торгов (принцип замещения контрагента).
Благодаря этому устраняется кредитный риск контрагента для конечных участников рынка, повышая общую устойчивость системы. Что это значит для частного инвестора? Это означает, что при работе с биржевыми деривативами риск неисполнения контрагентом своих обязательств практически сведен к нулю.
Механизм Гарантийного Обеспечения и Клиринга
Для минимизации риска дефолта используется система маржирования (гарантийного обеспечения).
Первоначальная маржа (Initial Margin, ГО)
Первоначальная маржа (ГО) — это залог, блокируемый на счете участника торгов при открытии позиции. ГО служит буфером для покрытия потенциальных убытков до того, как Центральный Контрагент сможет ликвидировать позицию недобросовестного участника. НКЦ использует риск-ориентированный подход к расчету ГО, основанный на анализе волатильности и ликвидности базового актива. Этот подход включает:
- Минимальные ограничительные уровни (МОУ — Minimal Restrictive Levels): Уровни, определяющие минимально допустимый объем обеспечения.
- Лимиты концентрации (ЛК — Limits of Concentration): Используются для ограничения риска, связанного с чрезмерной концентрацией позиций у одного участника.
Размер ГО, как правило, динамичен и колеблется в диапазоне 10–40% от полной стоимости контракта, прямо завися от рыночной волатильности: чем выше волатильность, тем больше требуется ГО.
Вариационная маржа (Variation Margin, ВМ)
Вариационная маржа (ВМ) — это ежедневный или внутридневной расчет прибыли или убытка по открытой фьючерсной позиции. Этот механизм обеспечивает ежедневное обнуление взаимных требований между сторонами, что является краеугольным камнем стабильности фьючерсного рынка. На Московской Бирже перерасчет ВМ происходит в процессе клиринговых сессий (промежуточный и основной клиринг, обычно дважды в день).
Формула расчета Вариационной маржи (ВМ):
ВМ = (P₂ - P₁) × N × M
Где:
- P₂ — текущая расчетная цена (на момент клиринга);
- P₁ — предыдущая расчетная цена (на момент последнего клиринга);
- N — количество контрактов;
- M — мультипликатор контракта (стоимостная оценка минимального шага цены).
Например, для наиболее ликвидного фьючерсного контракта на курс Доллар США – Российский рубль (Si) мультипликатор (M) равен 1 рублю. Это означает, что изменение цены фьючерса на 100 пунктов приведет к изменению вариационной маржи на 100 рублей за один контракт.
Теоретические модели ценообразования производных финансовых инструментов
Справедливая стоимость деривативов определяется не столько спросом и предложением, сколько строгими математическими моделями, основанными на принципе отсутствия арбитража. Действительно ли можно точно оценить будущую стоимость инструмента, используя только текущие вводные?
Ценообразование фьючерсов: Паритет «Cost of Carry»
Теоретическая справедливая цена фьючерсного контракта основана на концепции «Стоимости хранения» (Cost of Carry). В условиях отсутствия арбитража цена фьючерса должна равняться цене базового актива на спот-рынке плюс все затраты, связанные с хранением этого актива (включая финансирование) до даты исполнения (экспирации).
Для финансовых активов (акции, валюты) стоимость хранения сводится к безрисковой процентной ставке. Используя модель непрерывного начисления процентов, справедливая цена фьючерса ($P_{\text{фьючерс}}$) рассчитывается как:
P_фьючерс = P_спот × e^(R × T)
Где:
- P_спот — текущая цена базового актива;
- e — основание натурального логарифма (≈ 2.71828);
- R — безрисковая процентная ставка (годовая);
- T — время до исполнения в долях года.
Применение в РФ: На российском рынке в качестве индикатора безрисковой ставки (R) для ценообразования фьючерсов часто используется ставка RUONIA (Russian Overnight Interbank Offered Rate), которая отражает стоимость заимствования на межбанковском рынке и тесно коррелирует с Ключевой ставкой Центрального банка.
Модель Блэка-Шоулза-Мертона (BSM) для оценки опционов
Модель Блэка-Шоулза-Мертона (1973 г.) является основополагающей аналитической моделью для оценки стоимости европейских опционов. Ее справедливость основана на допущении, что в безарбитражной среде стоимость опциона можно точно определить с помощью пяти входных параметров.
Пять ключевых факторов BSM:
- Текущая цена базового актива (S₀).
- Цена исполнения опциона (страйк, X).
- Время до истечения срока (T).
- Безрисковая процентная ставка (r).
- Волатильность базового актива (σ).
Формула ценообразования Call-опциона по модели Блэка-Шоулза:
C = S₀N(d₁) - Xe^(-rT)N(d₂)
Где:
- C — теоретическая цена Call-опциона;
- N(d) — функция стандартного нормального распределения;
- S₀, X, r, T — определены выше.
Критически важными элементами модели являются показатели d₁ и d₂, которые рассчитываются следующим образом:
d₁ = (ln(S₀/X) + (r + σ² / 2)T) / (σ√T)
d₂ = d₁ - σ√T
В этой формуле ln(S₀/X) отражает отношение текущей цены к цене исполнения, а σ (сигма) — годовая волатильность актива, которая является единственным параметром, не поддающимся прямому наблюдению и требующим оценки или использования подразумеваемой волатильности, извлекаемой из рыночных цен.
Ограничения модели BSM:
Модель BSM имеет строгие допущения, которые редко соблюдаются в реальной практике:
- Постоянство безрисковой ставки и волатильности в течение срока действия опциона.
- Отсутствие транзакционных издержек.
- Она непригодна для оценки американских опционов (которые, в отличие от европейских, могут быть исполнены в любой день до даты экспирации).
Поскольку на MOEX торгуются именно американские опционы, для их точной оценки чаще используются модифицированные численные методы, например, биномиальная модель или модели конечных разностей.
Актуальные стратегии применения фьючерсов и опционов
Фьючерсы и опционы используются участниками рынка для двух основных целей: управления рисками (хеджирование) и получения прибыли на движении цен (спекуляция).
Хеджирование и спекуляция
Хеджирование — это стратегия, направленная на снижение финансовых рисков. Компания, ожидающая получения валютной выручки через три месяца, может продать (занять короткую позицию) фьючерс на эту валюту, чтобы зафиксировать текущий обменный курс и защититься от риска его падения. Другой пример: инвестор, владеющий портфелем акций, может купить Put-опцион, чтобы застраховаться от падения рынка. Максимальный убыток будет ограничен ценой страйка за вычетом премии.
Спекуляция — это попытка получить прибыль на основе прогноза движения цены. Например, при ожидании сильного роста цены актива, спекулянт может купить фьючерс (что требует внесения маржи) или купить Call-опцион (что требует только уплаты премии).
Опционы часто предпочитают спекулянты, поскольку их максимальный убыток ограничен премией, что обеспечивает более высокий потенциал левериджа при контролируемом риске.
Комплексные и волатильные стратегии
Сложные стратегии, комбинирующие различные виды опционов и фьючерсов, позволяют инвесторам точно настраивать свой профиль риска/доходности.
- Спредовые стратегии (Spread Strategies): Включают одновременную покупку и продажу опционов одного типа, но с разными страйками (вертикальный спред) или датами экспирации (горизонтальный спред).
Главная цель — ограничить максимальный убыток и удешевить позицию, жертвуя частью потенциальной прибыли.
- Стратегии на волатильность (Straddle, Strangle): Стратегия Long Straddle предполагает одновременную покупку Call- и Put-опционов с одинаковым страйком и экспирацией. Эта позиция приносит прибыль, если цена базового актива сильно отклоняется от страйка в любую сторону. Это чистая спекуляция на ожидаемом росте волатильности.
- Повышение доходности (Covered Call): Это консервативная стратегия, при которой инвестор, владеющий активом (длинная позиция), продает Call-опцион на этот же актив. Он получает премию, увеличивая текущую доходность портфеля, но отказывается от прибыли, если цена актива вырастет выше страйка.
Новые тренды российского рынка
Российский срочный рынок (MOEX) демонстрирует адаптацию к потребностям участников, внедряя новые инструменты.
Вечные фьючерсы (Perpetual Futures): В последние годы наблюдается значительный рост интереса к «вечным» фьючерсам (например, на валютные пары USDRUBF, CNYRUBF).
Их ключевое преимущество в том, что они не имеют фиксированной даты экспирации, что избавляет инвесторов от необходимости «роллировать» (закрывать старую и открывать новую) позицию. Это значительно упрощает долгосрочные спекулятивные и хеджирующие стратегии. По итогам сентября 2025 года среднедневной объем торгов вечными фьючерсами составил 81 млрд рублей, что подчеркивает их растущую ликвидность.
Премиальные опционы: Московская Биржа также расширяет линейку инструментов, вводя так называемые «Премиальные опционы» (на фьючерсы на газ, нефть, золото).
Они отличаются от стандартных маржируемых опционов механизмом расчетов и исполнения, предлагая более гибкие условия для крупных институциональных клиентов и способствуя развитию комплексных стратегий на товарных рынках.
Регулирование и современная динамика российского срочного рынка
Влияние финансового кризиса 2008 года и стандарты Базель III
Мировой финансовый кризис 2007–2008 годов выявил системные уязвимости, связанные с непрозрачным и нерегулируемым внебиржевым рынком деривативов. Реакцией мировых регуляторов стало ужесточение требований к капиталу, клирингу и отчетности.
Международные реформы (Базель III): Базельский комитет по банковскому надзору разработал стандарты Базель III, направленные на повышение устойчивости банковской системы. В отношении деривативов они требуют:
- Увеличения буферов капитала для покрытия рисков по деривативам.
- Обязательного клиринга стандартизированных внебиржевых деривативов через Центрального Контрагента.
- Введения расчета CVA (Credit Value Adjustment) — корректировки стоимости актива, отражающей кредитный риск контрагента.
Имплементация в РФ: Банк России поэтапно внедрил требования Базель III в российское законодательство. В частности, Инструкция № 139-И и Положение № 395-П регулируют расчет достаточности капитала банков. Эти акты обязывают кредитные организации рассчитывать CVA для корректной оценки кредитного риска, связанного с операциями с производными финансовыми инструментами. Это значительно повысило надежность российского финансового сектора и минимизировало системные риски, связанные с рынком деривативов.
Актуальные статистические показатели MOEX
Российский срочный рынок демонстрирует высокую адаптивность к геополитическим и экономическим вызовам. После падения объема торгов в 2022 году, вызванного геополитической нестабильностью, рынок демонстрирует уверенное восстановление и рост ликвидности.
| Показатель | 2021 г. | 2022 г. | 2023 г. | Сентябрь 2025 г. (объем) | Динамика 2022/2023 |
|---|---|---|---|---|---|
| Объем торгов на Срочном рынке MOEX (трлн руб.) | 158.5 | 77.9 | ≈ 95.5 (прогноз) | 14.1 | Рост на 22% (2023 к 2022) |
| Доля физических лиц в объеме торгов | Н/Д | Н/Д | Н/Д | 51% | Значительный рост участия |
| Ср. дневной объем торгов Вечными фьючерсами (млрд руб.) | Н/Д | Н/Д | Н/Д | 81 | Устойчивый рост ликвидности |
Ключевой тенденцией является доминирование частного инвестора: доля физических лиц достигла 51% в общем объеме торгов. Этот факт свидетельствует о том, что деривативы перестали быть инструментом, доступным исключительно институциональным игрокам, и прочно вошли в арсенал частных инвесторов как для спекуляции, так и для самостоятельного управления портфельными рисками.
Заключение
Фьючерсы и опционы являются краеугольными камнями современного срочного финансового рынка. Настоящее исследование подтверждает, что, несмотря на свою сложность и потенциально неограниченный риск (для продавцов опционов и сторон фьючерсов), эти инструменты обеспечивают критически важные функции: эффективное хеджирование ценовых рисков и возможность арбитража, что, в свою очередь, способствует более точному ценообразованию на спот-рынке.
Глубокое понимание их функционирования требует не только знания базовых дефиниций и профилей риска, но и освоения строгого математического аппарата (модель Блэка-Шоулза-Мертона, принцип Cost of Carry), а также механизмов институционального обеспечения. Риск-ориентированный подход Центрального Контрагента (НКЦ) к расчету гарантийного обеспечения (ГО) и регулярный перерасчет вариационной маржи являются ключевыми факторами надежности российского срочного рынка.
Актуальная практика, демонстрируемая Московской Биржей (рост объемов торгов до 14,1 трлн рублей, доминирование частных лиц и внедрение новых инструментов вроде «вечных фьючерсов»), подчеркивает непрерывную эволюцию рынка. Внедрение посткризисных регуляторных стандартов Базель III (и их российской интерпретации через Инструкцию № 139-И) гарантирует, что риск, присущий деривативам, остается управляемым и не угрожает системной стабильности.
Дальнейшие научные исследования могут быть сосредоточены на эмпирической проверке точности модели Блэка-Шоулза применительно к американским опционам MOEX с учетом необходимости использования подразумеваемой волатильности, а также на анализе эффективности комплексных стратегий хеджирования в условиях повышенной геополитической неопределенности.
Список использованной литературы
- Мэрфи Дж. Дж. Технический анализ фьючерсных рынков. Теория и практика. М.: Диаграмма, 1999. 592 с.
- Биржевая торговля фьючерсы и опционы [Электронный ресурс] // ddmfo.ru. URL: https://ddmfo.ru/referat/birjevaya-torgovlya-fyuchersyi-i-optsionyi/ (Дата обращения: 08.10.2025).
- Модель Блэка-Шоулза: практическое руководство для трейдеров опционов [Электронный ресурс] // morphe.com. URL: https://morphe.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Модель Блэка-Шоулза [Электронный ресурс] // 1fin.ru. URL: https://1fin.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Как ключевая ставка влияет на фьючерсы [Электронный ресурс] // BCS Express. URL: https://bcs-express.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Как происходит торговля фьючерсами на бирже [Электронный ресурс] // Tinkoff Журнал. URL: https://tbank.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Механике маржи фьючерсов (видео) [Электронный ресурс] // Khan Academy. URL: https://khanacademy.org (Дата обращения: 08.10.2025).
- Глава 2 Механизм функционирования фьючерсных рынков [Электронный ресурс] // williamspublishing.com. URL: https://williamspublishing.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Фьючерсные и опционные стратегии: высокая доходность при контролируемых рисках [Электронный ресурс] // Московская биржа (MOEX).
URL: https://moex.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Финансовые показатели Мосбиржи [Электронный ресурс] // Tadviser. URL: https://tadviser.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Опцион и фьючерс: 5 ключевых отличий для начинающих трейдеров [Электронный ресурс] // sky.pro. URL: https://sky.pro (Дата обращения: 08.10.2025).
- Паритет процентных ставок [Электронный ресурс] // Википедия. URL: https://wikipedia.org (Дата обращения: 08.10.2025).
- Клиринг на рынке фьючерсов и опционов [Электронный ресурс] // Московская биржа (MOEX).
URL: https://moex.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Паритет процентных ставок: как рассчитывается ППС и его влияние на курсы валют [Электронный ресурс] // AlfaForex. URL: https://alfaforex.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Теория производных финансовых инструментов [Электронный ресурс]. М.: НИУ ВШЭ. URL: https://hse.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Фьючерсы и опционы: что это такое и зачем они нужны [Электронный ресурс] // Fincult.info. URL: https://fincult.info (Дата обращения: 08.10.2025).
- Опционы vs фьючерсы: какой инструмент дает инвестору больше возможностей? [Электронный ресурс] // Finam. URL: https://finam.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Стратегии использования опционов на фьючерсы, базовыми активами которых являются акции [Электронный ресурс] // Московская биржа (MOEX).
URL: https://moex.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Опционы и виды опционных стратегий на финансовом рынке [Электронный ресурс] // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Информация по фьючерсным контрактам и опционам [Электронный ресурс] // Московская биржа (MOEX).
URL: https://moex.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Что нужно знать про фьючерсы и опционы для тестирования инвесторов [Электронный ресурс] // Tinkoff Журнал. URL: https://tbank.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Фьючерсы и опционы: как на них заработать? Мосбиржа о срочном рынке [Электронный ресурс] // YouTube. URL: https://youtube.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Алгоритм определения расчетных цен фьючерсов [Электронный ресурс] // Московская биржа (MOEX).
URL: https://moex.com (Дата обращения: 08.10.2025).
- Механизмы распространения и усиления кризиса на примере финансового кризиса 2007-2008 гг [Электронный ресурс] // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Деривативы и финансовый кризис [Электронный ресурс] // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru (Дата обращения: 08.10.2025).
- Общий объем торгов на рынках Мосбиржи составил 119,2 трлн рублей в сентябре [Электронный ресурс] // BCS Express. URL: https://bcs-express.ru (Дата обращения: 08.10.2025).