На 1 октября 2024 года на Московской Бирже в обращении находилось 90 выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций 38 регионов на общую номинальную сумму 423,67 млрд рублей. Однако, доля рынка субфедеральных облигаций за первые шесть месяцев 2025 года составила всего 0,3% от общего объема первичного размещения облигаций в России, что свидетельствует о его крайне нишевой роли в текущих макроэкономических реалиях.
Вышеприведенный факт демонстрирует ключевой парадокс современного российского рынка государственных финансов: хотя облигационные займы являются признанным и законодательно закрепленным инструментом привлечения средств, их реальный вклад в покрытие дефицита региональных бюджетов в условиях жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) остается минимальным. И что из этого следует? То, что регионы активно переориентировались на федеральные источники финансирования, поскольку стоимость рыночного привлечения стала неподъемной, угрожая долговой устойчивости субъектов РФ.
Введение: Актуальность, цели и задачи исследования
Проблема финансирования дефицита бюджета субъекта Российской Федерации (РФ) стоит особенно остро в условиях волатильной экономики и выполнения масштабных социальных и инфраструктурных обязательств. Бюджетный кодекс РФ (БК РФ) предоставляет регионам право на привлечение средств через государственные заимствования, среди которых облигационный заем занимает важное место как рыночный инструмент.
Однако, в период 2024–2025 гг. произошло беспрецедентное ужесточение ДКП Банка России, в результате чего ключевая ставка достигла пикового значения 21,0% годовых (по состоянию на конец 2024 года), а затем стабилизировалась на уровне 17,00% (на 08.10.2025).
Эти макроэкономические сдвиги кардинально изменили привлекательность и стоимость рыночных заимствований, вытеснив их на периферию в пользу льготных бюджетных кредитов. Разве можно говорить о рыночной конкуренции, когда альтернатива бюджетных кредитов предлагает ставку, отличающуюся в сотни раз?
Целью данного исследования является деконструкция темы «Облигационные займы как форма привлечения денежных средств в бюджет субъектов РФ при его дефиците» с учетом актуальных данных и нормативно-правовой базы 2024–2025 гг.
Государственные займы в Российской Федерации: экономико-правовое ...
... бюджетный кредит. Статья 6 БК РФ определяет его как денежные средства, предоставляемые бюджетом другому бюджету (например, из федерального бюджета — бюджету субъекта), ... с привлечением государством (или муниципальными образованиями) денежных средств физических ... выпуском государственных ценных бумаг (облигаций) или заключением кредитных соглашений. ... бюджета (прогноз на 2025 год — 5,737 трлн рублей). ...
Задачи исследования:
- Установить актуальную нормативно-правовую базу, регулирующую государственные заимствования субъектов РФ.
- Провести критический сравнительный анализ облигационных займов с альтернативными инструментами финансирования (прежде всего, бюджетными кредитами).
- Проанализировать динамику рынка субфедеральных облигаций в условиях высоких процентных ставок.
- Рассмотреть механизм оценки кредитоспособности регионов и его влияние на стоимость заимствования.
- Изучить практические кейсы адаптации регионов к ужесточению ДКП.
Теоретические основы и нормативно-правовое регулирование государственного долга субъектов РФ
Правовое поле, регулирующее финансовую деятельность субъектов РФ, является динамичным, но его фундамент неизменен — это Бюджетный кодекс РФ. Привлечение заемных средств для покрытия дефицита бюджета жестко регламентируется, чтобы обеспечить долговую устойчивость региона. Обеспечение долговой устойчивости — это главный императив, который заставляет федеральный центр держать жесткие рамки для региональных заимствований.
Определение и виды государственного (муниципального) заимствования
В соответствии со Статьей 103 БК РФ, государственные (муниципальные) заимствования определяются как привлечение заемных средств в бюджет публично-правового образования путем размещения государственных (муниципальных) ценных бумаг (облигаций) и в форме кредитов, полученных от кредитных организаций, иностранных государств, международных финансовых организаций и бюджетов других уровней.
Облигационный заем субъекта РФ — это форма государственного заимствования, осуществляемого посредством выпуска и размещения государственных ценных бумаг субъекта РФ (облигаций).
Эти бумаги удостоверяют право их владельца на получение от эмитента (субъекта РФ) номинальной стоимости и процентов (купона) в установленный срок.
Дефицит бюджета — превышение расходов бюджета над его доходами. Облигационные займы служат одним из источников покрытия этого дефицита.
Правовые основы и предельные значения государственного долга
БК РФ устанавливает строгие ограничения на объем государственного долга субъектов РФ, целью которых является предотвращение неконтролируемого роста долговой нагрузки.
Предельный объем государственного долга (Статья 107 БК РФ):
Объем государственного долга субъекта РФ на очередной финансовый год не должен превышать общий объем доходов бюджета субъекта РФ без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений. Однако это общее правило детализируется в зависимости от финансовой самостоятельности региона:
- Для субъектов РФ, не получающих дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности: Объем государственного долга ограничен 100% от общего объема доходов бюджета субъекта РФ (за исключением безвозмездных поступлений).
- Для субъектов РФ, являющихся получателями дотаций на выравнивание: Объем госдолга ограничен 50% от общего объема доходов бюджета субъекта РФ (за исключением безвозмездных поступлений).
БК РФ также предусматривает исключения из правил расчета: безвозмездные поступления из федерального бюджета, предоставляемые на софинансирование расходных обязательств по концессионным соглашениям или ГЧП, могут быть исключены из расчета ограничения госдолга.
Предельные расходы на обслуживание долга:
Законом о региональном бюджете устанавливается верхний предел расходов на обслуживание государственного долга, который не должен превышать 15% объема расходов бюджета субъекта РФ. Это ограничение обеспечивает, что значительная часть бюджетных средств не будет направлена исключительно на выплату процентов, а будет использоваться для финансирования текущих нужд и развития.
Важно отметить, что Бюджетным законодательством (например, Федеральный закон от 29.10.2024 № 367-ФЗ) могут быть предусмотрены временные возможности превышения установленных пределов госдолга в отдельные финансовые годы (например, в 2025 году) в целях обеспечения экономической стабильности и реализации приоритетных проектов. Какой важный нюанс здесь упускается? Несмотря на временные послабления, фактическая способность региона воспользоваться ими напрямую зависит от кредитного рейтинга и рыночной конъюнктуры, которая в 2024–2025 гг. была крайне неблагоприятной.
Сравнительный анализ: Облигации против бюджетных кредитов как доминирующий фактор выбора в 2024-2025 гг.
Облигационные займы — лишь один из инструментов финансирования дефицита. В условиях жесткой ДКП выбор между рыночными займами, бюджетными кредитами и коммерческими кредитами определяется, в первую очередь, стоимостью, сроком и условиями привлечения.
Преимущества и недостатки облигационных займов
Облигационный заем традиционно рассматривается как инструмент, который обеспечивает региону:
| Преимущество | Описание |
|---|---|
| Диверсификация | Возможность привлечь средства из разных сегментов рынка (банки, управляющие компании, частные инвесторы), снижая зависимость от одного кредитора. |
| Публичность и Репутация | Успешное размещение облигаций повышает кредитный имидж региона, подтверждает его финансовую прозрачность и способность управлять долгом. |
| Отсутствие Обеспечения | В отличие от большинства коммерческих кредитов, облигации субъекта РФ не требуют прямого обеспечения (залога). |
| Гибкость условий | Возможность структурирования займа (длинный срок, плавающий или фиксированный купон, оферты) в зависимости от потребностей эмитента и конъюнктуры рынка. |
Однако облигационные займы сопряжены и с серьезными недостатками, которые стали особенно актуальны в 2024–2025 гг.: высокая стоимость привлечения, сложность и длительность процедуры эмиссии, а также зависимость от рыночной конъюнктуры.
Доминирование бюджетных кредитов: анализ стоимости
Критическое изменение в структуре регионального долга за последние годы связано с активной политикой федерального центра по замещению дорогих рыночных займов льготными бюджетными кредитами. В условиях высокой ключевой ставки такая политика стала основным механизмом поддержания финансовой устойчивости субъектов РФ.
Сравнительная стоимость привлечения средств (2024 г.):
| Инструмент | Стоимость привлечения (приближ.) | Назначение |
|---|---|---|
| Казначейские кредиты | 0,1% годовых | Краткосрочное пополнение остатка средств на едином счете бюджета. |
| Специальные казначейские кредиты | Льготные условия (например, срок до 2038 года) | Финансирование инфраструктурных и инвестиционных проектов. |
| Облигационный заем (фиксированный купон) | ~19,09% годовых (Кейс Новосибирской обл., 2024 г.) | Рыночное финансирование дефицита. |
Фактически, разрыв в стоимости привлечения средств составляет почти 200 раз (0,1% vs. 19,09%).
Очевидно, что в таких условиях финансовая политика регионов вынуждена отдавать приоритет бюджетным кредитам, что способствует резкому снижению расходов на обслуживание государственного долга и оптимизации долговой нагрузки.
В результате, доля бюджетных кредитов в структуре совокупного государственного долга регионов возросла более чем на 30% за период 2020–2023 гг., превысив 75%. Облигационные займы стали инструментом, используемым либо в целях диверсификации, либо для поддержания присутствия на рынке, а не для массового финансирования дефицита.
Место коммерческих кредитов в структуре долга
Банковское кредитование представляет собой промежуточный вариант. Оно, как правило, более оперативно доступно, чем облигационный заем, но ставки по нему выше, чем по бюджетным кредитам.
Коммерческие кредиты:
- Доступность: Проще и быстрее в оформлении, чем облигации.
- Условия: Часто требуют предоставления обеспечения или дополнительных обязательств.
- Стоимость: Ставки зависят от кредитного рейтинга региона, текущей ключевой ставки ЦБ и кредитной политики банка, и в 2024 году они были существенно выше, чем ставки по казначейским кредитам.
Таким образом, коммерческие кредиты занимают нишу, когда региону необходимо быстрое, но относительно дорогое финансирование, а облигационные займы используются для стратегического привлечения крупных объемов средств с выходом на широкий круг инвесторов.
Динамика рынка субфедеральных облигаций и макроэкономические детерминанты
Рынок субфедеральных облигаций является одним из наиболее чувствительных сегментов долгового рынка, реагируя на изменения ключевой ставки Банка России.
Структура и объемы государственного долга субъектов РФ
Рынок субфедеральных облигаций остается нишевым. По состоянию на 1 октября 2024 года, совокупный объем в обращении составил 423,67 млрд рублей (90 выпусков 38 регионов).
В 2024–2025 годах произошло дальнейшее сжатие рыночного сегмента заимствований:
- Доля бюджетных кредитов: Более 75% в структуре долга.
- Доля облигаций: Нишевая роль, что подтверждается первичными размещениями: за первые 6 месяцев 2025 года на долю субфедеральных облигаций пришлось всего 0,3% от общего объема первичного размещения облигаций в стране (несмотря на небольшой рост с 0,1% в I полугодии 2024 г.).
Очевидно, что в текущих условиях облигации не являются основным инструментом покрытия дефицита. Они выполняют функцию поддержания ликвидности региональных бумаг и диверсификации долгового портфеля.
Влияние денежно-кредитной политики Банка России
Конъюнктура рынка в 2024 году была полностью подчинена борьбе Банка России с инфляцией.
| Период | Макроэкономический фактор | Влияние на облигации |
|---|---|---|
| Конец 2024 г. | Ключевая ставка (КС) достигла пика 21,0% годовых. | Резкий рост доходности ОФЗ и, вслед за ними, субфедеральных облигаций. |
| 2025 г. (Октябрь) | Ключевая ставка 17,00% годовых. | Сохранение высокой стоимости заимствования; снижение интереса инвесторов к размещению с фиксированным доходом. |
Рост ключевой ставки напрямую влияет на стоимость заимствования для регионов. Инвесторы требуют премию за риск и инфляционные ожидания. Если безрисковая ставка (КС) высока, то доходность региональных облигаций должна быть еще выше, чтобы обеспечить инвесторам необходимую маржу. Это приводит к тому, что регионы, особенно те, кто не обладает высоким кредитным рейтингом, не могут позволить себе дорогое рыночное финансирование. Ужесточение ДКП вынудило эмитентов искать новые решения, такие как облигации с плавающим купоном (флоатеры), чтобы избежать фиксации экстремально высокой ставки на весь срок займа.
Механизм оценки кредитоспособности и стоимость заимствования
Доступ субъекта РФ к рынку облигаций и, что критически важно, стоимость этого доступа, напрямую зависит от его кредитоспособности. Эта оценка осуществляется независимыми аккредитованными российскими рейтинговыми агентствами (например, АКРА, Эксперт РА).
Методология присвоения кредитных рейтингов
Кредитоспособность заемщика определяется как его способность полностью и в срок рассчитаться по своим долговым обязательствам. Агентства используют национальную рейтинговую шкалу (например, ruAAA, ruAA+, ruA+), где ruAAA — наивысший уровень кредитоспособности.
Методология АКРА, являющаяся одной из наиболее распространенных, базируется на анализе четырех ключевых блоков:
- Экономический профиль: Оценка абсолютного размера ВРП, ВРП на душу населения и диверсификации экономики региона. Чем крупнее и устойчивее экономика, тем выше рейтинг.
- Финансовый профиль: Анализ долговой нагрузки (отношение долга к доходам), ликвидности, бюджетной гибкости и прогнозируемых финансовых показателей.
- Институциональный профиль: Оценка качества финансового управления, эффективности бюджетного процесса, качества стратегического планирования и предсказуемости политики.
- Внешняя поддержка: Оценка вероятности и объема поддержки, которую регион может получить от федерального правительства в случае финансового затруднения.
Комплексная оценка этих факторов позволяет присвоить рейтинг, который является сигналом для инвестора о риске, связанном с покупкой облигаций данного субъекта РФ.
Влияние рейтинга на ликвидность облигаций
Высокий кредитный рейтинг региона прямо влияет не только на стоимость заимствования (чем выше рейтинг, тем ниже премия за риск и, соответственно, ниже доходность), но и на ликвидность его облигаций.
Облигации с высоким рейтингом имеют шанс быть включенными в Ломбардный список Банка России. Включение в Ломбардный список критически важно, поскольку:
- Повышает привлекательность облигаций для крупных институциональных инвесторов (банков, НПФ), так как они могут использовать эти бумаги для управления собственной ликвидностью.
- Обеспечивает дополнительную ликвидность на вторичном рынке.
- Снижает общую ставку размещения, поскольку инвесторы готовы покупать более ликвидный инструмент по более низкой доходности.
Таким образом, инвестирование в повышение кредитного рейтинга является стратегическим приоритетом для любого региона, планирующего регулярное использование облигационных займов.
Кейс-анализ: Практика эмиссии субъектов РФ и адаптация к высоким ставкам (2024 г.)
В условиях, когда ключевая ставка Центрального Банка РФ превышает 17%, регионы вынуждены применять инновационные или крайне осторожные подходы к заимствованию. Практика 2024 года ярко иллюстрирует эти стратегии.
Адаптация через облигации с плавающим купоном (флоатеры)
Чтобы избежать фиксации высокой процентной ставки на срок 5–7 лет, субъекты РФ начали активно использовать облигации с плавающим купоном (флоатеры).
Купонная ставка по таким бумагам привязана к ключевой ставке Банка России (КС).
Эмитенту это выгодно, так как при снижении КС в будущем автоматически снизятся и его расходы на обслуживание долга.
Кейс Республика Саха (Якутия) (2024 г.):
- Инструмент: Первый среди субъектов РФ выпуск облигаций с переменным купоном (флоатер), привязанным к КС Банка России.
- Объем: 6,8 млрд руб.
- Результат: Размещение продемонстрировало высокий интерес инвесторов, при спросе, более чем в 3 раза превышающем объем займа (свыше 21 млрд руб.).
Этот кейс подтверждает, что даже в условиях жесткой ДКП существует значительный спрос на региональные бумаги, если их условия (привязка к КС) защищают инвесторов от инфляционных рисков и падения доходности при возможном дальнейшем повышении ставки.
Анализ стоимости фиксированного заимствования
Регионы, которые все же пошли на заимствование с фиксированным купоном, столкнулись с беспрецедентно высокой стоимостью привлечения средств.
Кейс Новосибирская область (2024 г.):
- Инструмент: Облигации с фиксированной ставкой.
- Объем: 3,2 млрд руб.
- Стоимость: Размещение прошло с фиксированной ставкой 19,50% годовых (доходность к погашению составила 19,09% годовых).
Данный пример служит иллюстрацией того, почему облигационный заем стал нишевым инструментом: привлечение средств под ставку, почти в 20% годовых, является крайне дорогим удовольствием для регионального бюджета, особенно на фоне доступности казначейских кредитов под 0,1%. Этот уровень ставки делает рыночное заимствование экономически нецелесообразным, если только оно не преследует цель диверсификации или поддержания присутствия на рынке.
Критическая оценка ESG-облигаций субъектов РФ
В последние годы активно обсуждается тренд на выпуск облигаций, связанных с целями устойчивого развития (ESG-облигации: «зеленые», социальные).
Такие выпуски позволяют привлечь специфический круг инвесторов, ориентированных на социально ответственное инвестирование.
Однако, несмотря на общий рост интереса к ESG, статистика 2024 года показывает, что прямой выпуск таких бумаг непосредственно субъектами РФ остается незначительным:
- Общий объем выпуска ESG-облигаций на российском рынке в 2024 году составил 52,8 млрд руб. (падение в 2,7 раза к 2023 году).
- Большая часть этого объема (76% или 40 млрд руб.) пришлась на социальные облигации, выпущенные квазисуверенными компаниями (например, ДОМ.РФ).
- Доля «зеленых» облигаций составила всего 5,3% (2,8 млрд руб.).
- Прямой выпуск «зеленых» или «социальных» облигаций непосредственно субъектами РФ в 2024 году был незначительным или отсутствовал.
Таким образом, для большинства регионов ESG-облигации пока остаются перспективным, но не основным источником финансирования дефицита.
Выводы и перспективы развития облигационных займов
Облигационные займы субъектов РФ являются важным, но в текущих макроэкономических условиях (2024–2025 гг.) нишевым инструментом финансирования дефицита. Их роль существенно снизилась под влиянием жесткой денежно-кредитной политики Банка России и активной программы федерального центра по предоставлению льготных бюджетных кредитов.
Ключевые выводы:
- Нормативное регулирование остается строгим (ограничение долга 100% или 50% от доходов), но гибким (введение временных исключений).
- Доминирование бюджетных кредитов: Основным источником финансирования дефицита и реструктуризации долга стали казначейские и бюджетные кредиты, предоставляемые под минимальную ставку (0,1%), что делает рыночное заимствование, стоимость которого в 2024 году достигала 19,09% годовых, экономически невыгодным.
- Адаптация рынка: Регионы с высоким кредитным рейтингом адаптировались к высоким ставкам, выпуская флоатеры (облигации с плавающим купоном, привязанным к КС), что продемонстрировал успешный кейс Республики Саха (Якутия).
- Кредитоспособность — залог успеха: Кредитный рейтинг, присваиваемый аккредитованными агентствами на основе анализа четырех ключевых профилей, напрямую влияет на стоимость заимствования и ликвидность бумаг (включение в Ломбардный список ЦБ РФ).
Перспективы:
В долгосрочной перспективе облигационный заем сохранит свое стратегическое значение как инструмент диверсификации долгового портфеля и повышения финансовой прозрачности регионов. Стоимость рыночного финансирования упадет, как только Банк России перейдет к циклу смягчения денежно-кредитной политики и ключевая ставка начнет снижаться. Это позволит облигационным займам постепенно вернуть свою докризисную роль в качестве полноценного источника покрытия дефицита бюджетов субъектов РФ. До тех пор, основным инструментом финансирования останутся бюджетные кредиты. Тем не менее, насколько готовы региональные власти оперативно использовать этот потенциал, когда конъюнктура рынка снова станет благоприятной, покажет только время и качество их финансового планирования.
Список использованной литературы
- Бюджетный кодекс Российской Федерации (БК РФ).
Статья 103. Государственные (муниципальные) заимствования [Электронный ресурс]. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
- Бюджетный кодекс Российской Федерации (БК РФ).
Статья 107. Предельный объем государственного долга субъекта Российской Федерации [Электронный ресурс]. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
- Бюджетные кредиты как инструмент обеспечения устойчивости региональных бюджетов [Электронный ресурс] // Финансовый университет при Правительстве РФ (fa.ru).
URL: https://fa.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Выпущенные на внутреннем рынке долговые ценные бумаги, включенные в сектор устойчивого развития [Электронный ресурс] // Центральный банк Российской Федерации. URL: https://cbr.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ДОЛГОВОЙ РЫНОК. ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ЗА 2024 г. [Электронный ресурс] // region.broker. URL: https://region.broker (дата обращения: 08.10.2025).
- Механизм облигационного займа: виды, цели, стороны [Электронный ресурс] // mfppp.ru. URL: https://mfppp.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- МЕТОДИКА ОЦЕНКИ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЗАЕМЩИКА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ [Электронный ресурс] // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- МЕТОДОЛОГИЯ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ СУБЪЕКТАМ И МУНИЦИПАЛЬНЫМ ОБРАЗОВАНИЯМ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ [Электронный ресурс] // АКРА (acra-ratings.ru).
URL: https://acra-ratings.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ЗА 6 МЕСЯЦЕВ 2025 г. [Электронный ресурс] // region.ru. URL: https://region.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ (2024 год) [Электронный ресурс] // Центральный банк Российской Федерации (cbr.ru).
URL: https://cbr.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Рейтинговая шкала [Электронный ресурс] // «Эксперт РА» (raexpert.ru).
URL: https://raexpert.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- Сравнительный анализ банковского и облигационного кредитования предприятий в Российской Федерации [Электронный ресурс] // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru (дата обращения: 08.10.2025).
- ТАБЛИЦА СООТВЕТСТВИЯ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ АКРА И «ЭКСПЕРТ РА» [Электронный ресурс] // КонсультантПлюс. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».