Критический анализ теоретико-методологических основ оценки доходности акций на российском финансовом рынке

метки: Акция, Доходность, Стоимость, Модель, Компания, Например, Условие, Прибыль

Введение: Актуальность, цели и задачи исследования

В условиях высокой волатильности российского фондового рынка и жесткой монетарной политики Центрального банка Российской Федерации (ЦБ РФ), характеризующейся высокой ключевой ставкой (на 07 октября 2025 года — 17,00% годовых), задача объективной и методологически корректной оценки доходности акций приобретает критическое значение. Высокая стоимость заемного капитала и, как следствие, повышенные требования инвесторов к безрисковой доходности (прокси через ОФЗ ≈ 15%) резко сужают горизонт принятия инвестиционных решений и повышают чувствительность классических моделей оценки к малейшим изменениям входных параметров.

Целью данного исследования является проведение комплексного и критического анализа теоретических основ, ключевых показателей и практических методик оценки уровня дохода (доходности) на акцию. Особое внимание уделяется их применимости и ограничениям в специфических условиях современного российского финансового рынка, сочетающего институциональные ограничения и макроэкономическую турбулентность.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Определить экономическое содержание и классифицировать ключевые показатели доходности и прибыльности на акцию (EPS, CFPS, P/E, Dividend Yield).
2. Раскрыть методологическую сущность доходного подхода (DDM) и модели оценки требуемой доходности (CAPM), критически оценив влияние макроэкономических факторов на ставку дисконтирования.
3. Проанализировать методику расчета и ограничения внутренней нормы доходности (IRR) для оценки эффективности инвестиций в акции.
4. Провести сравнительный анализ применимости ключевых рыночных мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA, P/S) с учетом отраслевых особенностей и специфики M&A сделок на российском рынке.
5. Систематизировать правовое регулирование (ФЗ «Об АО») и макроэкономические факторы, определяющие дивидендную политику и прогнозирование будущих денежных потоков.

Структура работы построена на последовательном переходе от базовых теоретических концепций к сложным методологиям оценки и их практической адаптации к российским реалиям, обеспечивая глубину проработки, необходимую для академического исследования, а также для принятия взвешенных инвестиционных решений в текущей ситуации.

Теоретические основы и ключевые показатели дохода на акцию

Оценка доходности акций начинается с анализа фундаментальных финансовых показателей, которые отражают способность компании генерировать прибыль и денежные средства для своих акционеров. Экономическое содержание этих показателей позволяет инвестору провести первичный скрининг и сформировать гипотезу о справедливой стоимости актива. Начнем с рассмотрения основных метрик.

Субфедеральные облигации в Российской Федерации: Актуализация ...

... в теоретические основы, разберем факторы, определяющие доходность, проведем сравнительный анализ с ОФЗ, изучим эволюцию подходов к оценке кредитоспособности регионов, проанализируем текущее состояние ... которые определяют их инвестиционную привлекательность и рисковый профиль. Доходность – это один из фундаментальных показателей, характеризующий эффективность инвестиций в облигацию. Она представляет ...

Показатели прибыльности и относительной оценки

Наиболее распространенным и фундаментальным показателем прибыльности является Прибыль на акцию (Earnings Per Share, EPS).

EPS представляет собой часть чистой прибыли, которая приходится на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении. Этот показатель является основой для сравнения прибыльности компаний в рамках одной отрасли и формирования дивидендной политики.

Несмотря на свою важность, EPS подвержен влиянию методов бухгалтерского учета (например, выбор амортизационной политики, признание доходов и расходов), что может искажать реальную картину финансового здоровья. Именно поэтому полагаться только на EPS в условиях непрозрачности российского рынка — значит подвергать себя дополнительному риску.

На основе EPS рассчитывается важнейший относительный мультипликатор — Цена/Прибыль (Price-to-Earnings Ratio, P/E). Этот показатель отражает рыночную оценку компании относительно ее текущей прибыльности и показывает, сколько денежных единиц инвестор готов заплатить за единицу чистой прибыли.

С экономической точки зрения, P/E интерпретируется как срок окупаемости инвестиций в годах при условии сохранения текущего уровня прибыли и полного ее распределения в виде дивидендов. Высокое значение P/E может указывать на то, что инвесторы ожидают высокого будущего роста прибыли, тогда как низкое значение может сигнализировать о недооценке или, напротив, о низких ожиданиях роста.

Показатели ликвидности и текущего дохода

В условиях российского рынка, где бухгалтерская прибыль может быть волатильной, а отчетность — непрозрачной, показатель, основанный на денежных потоках, становится более надежным индикатором устойчивости. Таким показателем является Денежный поток на акцию (Cash Flow Per Share, CFPS).

CFPS отражает способность компании генерировать реальные денежные средства от основной операционной деятельности, которые могут быть использованы для инвестиций, погашения долга или, что наиболее важно для акционеров, для выплаты дивидендов.

Поскольку операционный денежный поток очищен от неденежных статей (таких как амортизация), CFPS обеспечивает более реалистичную оценку ликвидности компании и ее потенциала для стабильных дивидендных выплат по сравнению с EPS. Это ключевой аспект, который должен быть в приоритете для дивидендных инвесторов, стремящихся к стабильному пассивному доходу.

Методология, Формулы и Практика Оценки Доходности Акций и Облигаций ...

... — требуемая инвестором норма доходности (ставка дисконтирования, часто рассчитываемая через CAPM); g — постоянный темп роста дивидендов. В случае **Модели Гордона с нулевым ростом**, когда предполагается, что компания выплачивает постоянный размер дивиденда (D), формула ...

Ключевым показателем текущего дохода для инвестора является Дивидендная доходность (Dividend Yield).

Дивидендная доходность измеряет отношение годовых дивидендных выплат к текущей рыночной цене акции и является прямым мерилом текущего дохода, получаемого инвестором.

Для российского рынка, где многие государственные и квазигосударственные компании имеют четко прописанную дивидендную политику (например, выплата 50% от чистой прибыли по МСФО), дивидендная доходность часто становится основным мотивом для инвестирования, особенно на фоне высокой инфляции и повышенной безрисковой ставки. Что более важно, инвестор должен всегда сравнивать Дивидендную Доходность с доходностью ОФЗ: если разница невелика, риск инвестирования в акцию может быть неоправдан.

Доходный подход к оценке: Модели дисконтирования и расчет требуемой доходности

Доходный подход, в частности, модель дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model, DDM), является краеугольным камнем оценки акций, поскольку он прямо связывает внутреннюю стоимость актива с ожидаемыми будущими денежными потоками. От него зависит, будет ли акция считаться недооцененной.

Модели дисконтирования дивидендов (DDM)

Модель дисконтирования дивидендов (DDM) основана на фундаментальном принципе финансового анализа: внутренняя стоимость обыкновенной акции ($V$) равна текущей приведенной стоимости (PV) всех будущих дивидендов, которые, как ожидается, будут получены в течение всего срока существования компании.

где $D_t$ — ожидаемый дивиденд в период $t$, а $r$ — требуемая норма доходности (ставка дисконтирования).

Модель Гордона (Gordon Growth Model, GGM)

Наиболее известным частным случаем DDM является Модель Гордона (GGM), которая применима для зрелых компаний с устойчивым и предсказуемым темпом роста дивидендов ($g$).

где $D_1$ — ожидаемый дивиденд на следующий год, рассчитанный как $D_0 \times (1 + g)$.

Ключевое методологическое допущение GGM: темп роста дивидендов ($g$) должен быть строго меньше требуемой нормы доходности ($r$).

Если $g \ge r$, формула дает либо бессмысленный (отрицательный), либо бесконечный результат, что указывает на неприменимость GGM к быстрорастущим компаниям или в условиях нереалистично низких требований к доходности.

Многоэтапные модели DDM

Для компаний, находящихся на стадии быстрого роста (характерно для IT-сектора или высокотехнологичных производств), когда $g$ временно превышает $r$, используются многоэтапные модели DDM (например, двухэтапная или трехэтапная модели).

Эти модели предполагают, что компания будет расти высокими темпами в течение ограниченного периода ($T$), после чего рост замедлится до стабильного, «терминального» темпа ($g_L$), который уже будет меньше $r$.

Стоимость акции в двухэтапной модели определяется как сумма приведенной стоимости дивидендов периода сверхвысокого роста и приведенной стоимости терминальной стоимости (PV от Модели Гордона), рассчитанной на конец периода $T$.

Определение требуемой нормы доходности (Ставка дисконтирования)

Ключевым и наиболее чувствительным параметром в доходном подходе является требуемая норма доходности ($r$), которая отражает риск инвестиций. Для ее расчета широко применяется Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM).

где:

• $R$ — требуемая норма доходности акции.
• $R_f$ — безрисковая ставка.
• $R_m$ — ожидаемая доходность рынка (рыночного портфеля).
• $R_m — R_f$ — премия за рыночный риск.
• $\beta$ — коэффициент систематического риска, измеряющий волатильность акции относительно рынка.

Критический анализ: Влияние ключевой ставки ЦБ РФ на $R_f$

Для российского фондового рынка в качестве безрисковой ставки ($R_f$) традиционно используется доходность долгосрочных государственных облигаций (ОФЗ).

Этот выбор напрямую коррелирует с монетарной политикой ЦБ РФ.

По состоянию на октябрь 2025 года, ключевая ставка ЦБ РФ составляет 17,00% годовых. Эта ставка является базой для формирования доходности ОФЗ. Текущая доходность долгосрочных (10-летних) ОФЗ, используемая как прокси для $R_f$, находится в диапазоне около 15% годовых.

Такой высокий уровень $R_f$ имеет критические последствия для оценки:

1. Повышение требуемой доходности: Минимальная планка доходности, которую инвестор требует от любой акции, составляет 15%. Это делает низкорисковые акции, не способные обеспечить доходность выше этого уровня, непривлекательными.
2. Снижение внутренней стоимости: Высокая ставка дисконтирования ($r$) в знаменателе формулы DDM приводит к резкому снижению текущей стоимости будущих денежных потоков.

Для расчета премии за рыночный риск ($R_m — R_f$), используется среднегодовая полная доходность Индекса МосБиржи (MCFTR) за длительный период. Если принять $R_m$ за 17,7% (средняя за 10 лет) и $R_f$ за 15%, то премия за рыночный риск составит всего 2,7%. Это подчеркивает, что в периоды высокой ключевой ставки премия, которую инвестор получает за принятие рыночного риска, относительно мала по сравнению с безрисковым доходом. Показателен ли такой перекос в пользу безрисковых инструментов для здоровья фондового рынка? Очевидно, что нет, поскольку это стимулирует уход капитала из рисковых активов.

Оценка эффективности инвестиций: Внутренняя норма доходности (IRR)

Анализ доходности акций как инвестиционного проекта требует использования показателей, которые оценивают эффективность всего потока инвестиций, а не только отдельного периода. Ключевым среди них является Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR).

Экономический смысл и критерии принятия решений по IRR

IRR представляет собой ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) всех денежных потоков, генерируемых инвестицией (покупкой акции), равна нулю.

Экономический смысл IRR — это максимальное значение стоимости капитала (требуемой нормы доходности), при котором инвестиционный проект остается безубыточным. Если IRR для конкретной акции выше, чем стоимость капитала (рассчитанная, например, по CAPM), то инвестиция считается эффективной.

Формально, IRR является решением следующего уравнения, где $CF_n$ — денежный поток в период $n$ (отрицательный при покупке, положительный при получении дивидендов и продаже):

Критерий принятия решения:

• Если $IRR > R$ (Требуемая норма доходности), инвестиция эффективна.
• Если $IRR < R$, инвестиция неэффективна.

Основное ограничение IRR заключается в предположении, что промежуточные денежные потоки (дивиденды) реинвестируются по ставке, равной самой IRR, что часто не соответствует реальности и может привести к искажению результата, особенно при сравнении проектов с разным сроком жизни или структурой потоков. Инвестору следует быть особенно внимательным к этому допущению при работе с долгосрочными портфелями.

Практический алгоритм расчета IRR методом линейной интерполяции

Поскольку точное решение уравнения IRR требует итерационных вычислений, при отсутствии специализированного программного обеспечения (или для проверки результата) часто используется **метод линейной интерполяции** (метод подбора).

Алгоритм заключается в следующем:

1. Выбираются две тестовые ставки дисконтирования: $r_L$ (низкая ставка) и $r_H$ (высокая ставка).
2. Рассчитывается NPV для каждой тестовой ставки: $NPV_L$ и $NPV_H$.
3. Ставки выбираются таким образом, чтобы $NPV_L$ был положительным, а $NPV_H$ — отрицательным.

Формула линейной интерполяции для аппроксимации IRR:

Пример: Инвестор купил акцию за 1000 руб., получил дивиденды 50 руб. (год 1) и 60 руб. (год 2), и продал акцию за 1100 руб. (год 2).

Год (n)	Денежный поток ($CF_n$)
0	-1000
1	+50
2	+1160 (60 + 1100)

Если взять $r_L = 10\%$, $NPV_L = 49,59$ руб.
Если взять $r_H = 15\%$, $NPV_H = -38,58$ руб.

Применяя формулу:

Таким образом, внутренняя норма доходности этой операции составила 12,81%. Если требуемая норма доходности ($R$) превышает 12,81% (например, $R = 15\%$ согласно текущему $R_f$), инвестиция считается неэффективной.

Сравнительный подход: Отраслевые особенности и искажения мультипликаторов на российском рынке

Сравнительный подход к оценке акций базируется на принципе, что рыночная стоимость аналогичных активов должна быть сопоставима. Он реализуется через использование оценочных мультипликаторов и сравнение компании с публичными аналогами или прецедентными сделками.

Выбор релевантных мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA, P/S)

Выбор наиболее адекватного мультипликатора критически зависит от отрасли, стадии жизненного цикла компании и ее структуры капитала.

Мультипликатор	Формула	Сфера применения на рынке РФ	Ограничения
P/E (Цена/Прибыль)	Текущая цена акции / EPS	Зрелые, стабильные компании с предсказуемой прибылью (например, Сбербанк, Аэрофлот до кризиса).	Высокая чувствительность к учетной политике, неприменим при отрицательной прибыли.
P/S (Цена/Выручка)	Рыночная капитализация / Выручка	Компании с нестабильной или отрицательной прибылью, но растущей выручкой (например, технологические стартапы).	Не учитывает операционную эффективность, может завышать стоимость нерентабельных компаний.
EV/EBITDA	(Рыночная капитализация + Долг) / EBITDA	Капиталоемкие отрасли (нефтегаз, металлургия) с различной долговой нагрузкой и значительными амортизационными отчислениями.	EBITDA не учитывает налоговую нагрузку и капитальные затраты (CAPEX).

Мультипликатор EV/EBITDA считается одним из самых надежных для российского рынка, особенно в капиталоемких отраслях (нефтегазовый сектор, например, Лукойл или Роснефть).

Это связано с тем, что EBITDA нейтрализует влияние различных амортизационных политик и структуры финансирования (долга), обеспечивая более чистое сравнение операционной эффективности. Смотри практический кейс для иллюстрации применения.

Например, для крупных российских нефтегазовых компаний отраслевые бенчмарки EV/EBITDA на 2024–2025 годы находятся в низком диапазоне 2,5x – 4,5x, что отражает геополитические риски и ожидания относительно снижения цен на сырье.

Специфика оценки через мультипликаторы M&A сделок

Применение мультипликаторов, основанных на данных о сделках по слияниям и поглощениям (метод прецедентных сделок), требует значительной корректировки на российском рынке, особенно в последние годы. В нормальных условиях, медианные мультипликаторы по M&A сделкам и публичному рынку должны быть сопоставимы.

О��нако, согласно данным по российскому рынку M&A в 2024 году, наблюдается значительный разрыв:

Тип сделки	Медианное значение EV/LTM EBITDA
Сделки между российскими сторонами	5,3x
Сделки по выходу иностранных инвесторов (Disposals)	2,3x

Разница в 3,0x (5,3x против 2,3x) показывает, что выход иностранных инвесторов из российских активов происходит с обязательным дисконтом, который может достигать 50% и более от стоимости, по которой эти активы оценивались бы российским инвестором.

Необходимость корректировки: При использовании метода прецедентных сделок для оценки стоимости публичных акций, аналитик обязан критически оценивать, какой именно мультипликатор (внутренний или с дисконтом) является релевантным. Использование медианы 5,3x без учета внешних рисков может привести к завышению стоимости, в то время как использование 2,3x отражает крайний пессимизм и не всегда применимо к активам, которые остаются под контролем российских структур.

Правовое и макроэкономическое регулирование: Влияние на прогнозирование доходности

Прогнозирование будущих дивидендов и денежных потоков (ключевые параметры для DDM и IRR) невозможно без учета правовых ограничений и текущей макроэкономической среды, которые в совокупности формируют инвестиционный риск.

Нормативно-правовое регулирование дивидендной политики

Основой для определения и выплаты дивидендов в РФ является Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (ФЗ «Об АО»).

1. Порядок принятия решений (Статья 42 ФЗ «Об АО»):
   • Решение об объявлении (выплате) дивидендов по результатам финансового года принимает общее собрание акционеров.
   • Размер объявленных дивидендов не может превышать размер, рекомендованный Советом директоров (наблюдательным советом).
   • Сроки выплаты: Установлены жесткие сроки: не более 10 рабочих дней для номинальных держателей (профучастников) и не более 25 рабочих дней для других зарегистрированных в реестре акционеров лиц. Эта норма обеспечивает предсказуемость денежных потоков для инвесторов.
2. Ограничения на выплату (Статья 43 ФЗ «Об АО»):

   Закон устанавливает условия, при которых общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов, даже если оно получило прибыль. Наиболее важные ограничения:

   • Если общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или приобретет их в результате выплаты.
   • Если стоимость чистых активов общества станет меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номинальной стоимостью.

Эти правовые нормы служат защитным барьером для кредиторов и миноритарных акционеров, но одновременно накладывают ограничения на прогнозируемый дивидендный поток. Если компания балансирует на грани финансовых нормативов, аналитик должен учитывать вероятность приостановки дивидендных выплат.

Макроэкономический риск и ставка дисконтирования

Текущая макроэкономическая ситуация в России, особенно высокая ключевая ставка ЦБ РФ, является наиболее значимым фактором, влияющим на оценку доходности.

1. Прямое влияние на ставку дисконтирования: Как было показано ранее, повышение ключевой ставки (до 17,00%) приводит к росту доходности безрисковых активов ($R_f \approx 15\%$), что автоматически повышает требуемую норму доходности ($R$) для всех акций через модель CAPM.
2. Косвенное влияние на денежные потоки: Высокая ключевая ставка ЦБ РФ выполняет функцию охлаждения экономики.
   • Стоимость заемного капитала: Кредиты для компаний становятся дороже, что увеличивает финансовые расходы, снижает чистую прибыль и, следовательно, базу для дивидендных выплат.
   • Снижение потребительского спроса: Высокая ставка ЦБ ведет к сжатию внутреннего спроса, что негативно сказывается на выручке и операционном денежном потоке большинства несырьевых компаний.

В результате, аналитик, работающий с DDM, вынужден не только использовать высокую ставку дисконтирования, но и закладывать консервативные (низкие) темпы роста ($g$) будущих дивидендов, особенно для компаний, чувствительных к внутреннему спросу и заемному финансированию. Понимание этого двойного негативного эффекта — основа для реалистичного финансового моделирования.

Практический расчет доходности акций: Кейс-стади

Для иллюстрации применения рассмотренных методологий проведем гипотетический расчет доходности акций крупной публичной российской компании.

Исходные данные (Гипотетический кейс для ПАО «ЭнергоАктив»):

Показатель	Значение
Цена акции ($P_0$)	2000 руб.
Чистая Прибыль (ЧП)	100 млрд руб.
Операционный Денежный Поток (ОДП)	120 млрд руб.
Средневзвешенное число акций (шт.)	100 млн
Дивиденды по привилегированным акциям	0
Дивиденд на акцию ($D_0$, последний год)	150 руб.
Ожидаемый темп роста дивидендов ($g$)	4%
Коэффициент $\beta$ (бета)	1,2

Макроэкономические параметры (Октябрь 2025 г.):

• Безрисковая ставка ($R_f$) = 15% (Доходность ОФЗ).
• Рыночная доходность ($R_m$) = 17,7%.
• Премия за рыночный риск ($R_m — R_f$) = 2,7%.

Расчет ключевых показателей (EPS, CFPS, Dividend Yield)

1. Прибыль на акцию (EPS):
   EPS = 100 млрд руб. / 100 млн шт. = 1000 руб.
2. Денежный поток на акцию (CFPS):
   CFPS = 120 млрд руб. / 100 млн шт. = 1200 руб.

   Критический вывод: CFPS (1200 руб.) значительно выше EPS (1000 руб.), что указывает на высокую ликвидность и устойчивость денежных потоков, что является позитивным фактором для стабильности дивидендов.

3. Мультипликатор Цена/Прибыль (P/E):
   P/E = 2000 руб. / 1000 руб. = 2,0x

   Низкое P/E (2,0x) может говорить о недооценке или низких ожиданиях будущего роста.

4. Дивидендная доходность (Dividend Yield):
   Дивидендная Доходность = 150 руб. / 2000 руб. = 0,075 или 7,5%

Применение Модели Гордона и расчет внутренней нормы доходности (IRR)

1. Расчет требуемой нормы доходности (R) по CAPM

Требуемая инвестором доходность для акции «ЭнергоАктив» составляет 18,24% годовых.

2. Оценка внутренней стоимости по Модели Гордона (GGM)

Ожидаемый дивиденд на следующий год ($D_1$):

Применяем GGM (при условии $g = 4\% < r = 18,24\%$):

Вывод по DDM: Внутренняя стоимость акции (1095,5 руб.) значительно ниже ее текущей рыночной цены (2000 руб.).

Это указывает на сильную переоценку акции при текущих прогнозах роста (4%) и высокой ставке дисконтирования (18,24%).

3. Расчет Внутренней нормы доходности (IRR)

Рассчитаем IRR как ставку, при которой текущая цена (2000 руб.) равна приведенной стоимости будущих дивидендов. В данном случае, IRR — это ставка $r$, которая уравнивает цену $P_0$ и стоимость $V$ в формуле Гордона.

Вывод по IRR: Фактическая внутренняя норма доходности, которую инвестор получит при покупке акции по текущей цене (2000 руб.) и ожидаемом росте дивидендов 4%, составляет 11,8%. Поскольку IRR (11,8%) < R (18,24%), инвестиция не соответствует требуемой норме доходности и является неэффективной.

Оценка с помощью сравнительных мультипликаторов и выводы о справедливой стоимости

Если предположить, что «ЭнергоАктив» является стабильной компанией сырьевого сектора, для которой справедливым отраслевым бенчмарком EV/EBITDA является медианное значение 3,5x (внутрироссийский диапазон).

Используя P/E = 2,0x, мы можем сравнить его с отраслевым бенчмарком. Если медианный P/E для данного сектора составляет 4,0x, то:

Выводы о справедливой стоимости:

1. Доходный подход (GGM): 1095,5 руб. (указывает на переоценку из-за высокой ставки $R$).
2. Сравнительный подход (P/E): 4000 руб. (указывает на сильную недооценку).

Критический вывод: Наблюдается фундаментальный конфликт между подходами. Доходный подход, учитывающий высокую стоимость капитала (18,24%), дает крайне низкую оценку. Сравнительный подход, игнорирующий стоимость капитала и сосредоточенный только на относительной прибыльности (EPS), дает высокую оценку. В текущих макроэкономических условиях, когда $R_f$ доминирует, Доходный подход (DCF/DDM) является более консервативным и реалистичным, поскольку он учитывает высокую минимальную требуемую доходность инвестора. Инвестиции в «ЭнергоАктив» при текущей цене экономически нецелесообразны, если не ожидается резкого снижения ключевой ставки ЦБ РФ.

Заключение и выводы

Проведенный комплексный анализ теоретико-методологических основ оценки доходности акций продемонстрировал, что успешность инвестиционного анализа на российском финансовом рынке зависит не только от владения классическими моделями (DDM, CAPM, IRR), но и от способности критически интегрировать в них факторы правового и макроэкономического регулирования.

Основные выводы исследования:

1. Усиление роли CFPS: В условиях волатильности бухгалтерской прибыли (EPS), показатель Денежный поток на акцию (CFPS) выступает более надежным индикатором ликвидности и устойчивости потенциальных дивидендных выплат.
2. Критическая чувствительность к макроэкономике: Высокая ключевая ставка ЦБ РФ (17,00% на 07.10.2025) трансформирует безрисковую ставку ($R_f \approx 15\%$) в CAPM, делая требуемую норму доходности ($R$) чрезвычайно высокой. Это приводит к резкому снижению внутренней стоимости акций по доходному подходу и требует от аналитика крайне консервативных прогнозов темпов роста дивидендов ($g$).
3. Конфликт оценочных подходов: В периоды жесткой монетарной политики возникает существенный разрыв между результатами Доходного и Сравнительного подходов. В таких условиях, Доходный подход (DCF/DDM) является более методологически корректным, поскольку он прямо учитывает стоимость капитала и риск, тогда как Сравнительный подход (P/E, EV/EBITDA) может давать искаженные результаты, указывая на «недооценку» там, где фактически доминирует высокий риск.
4. Важность юридической базы: Правовое регулирование (Статьи 42 и 43 ФЗ №208-ФЗ «Об АО») накладывает существенные ограничения на дивидендную политику. Прогнозирование $D_t$ должно учитывать не только финансовые результаты, но и правовые условия, предотвращающие выплаты при угрозе банкротства или недостатке чистых активов.
5. Специфика мультипликаторов: Применение сравнительного анализа требует обязательной корректировки на специфику российского рынка. Значительный дисконт (например, медианный EV/EBITDA 2,3x для сделок выхода нерезидентов) не может быть проигнорирован и должен использоваться как фактор понижающей корректировки в сравнительном анализе.

Ограничения и направления для дальнейшего исследования:

Данное исследование фокусировалось на классических моделях. Дальнейшие научные работы должны быть направлены на анализ факторных моделей (таких как Модель Фама-Френча), которые лучше учитывают российскую специфику, а также на разработку более точных методов прогнозирования темпов роста ($g$) в условиях повышенного геополитического и экономического риска. Кроме того, необходимо исследование влияния ESG-факторов на ставку дисконтирования и $\beta$-коэффициент российских компаний.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 25.12.2023) «О рынке ценных бумаг».
2. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 25.12.2023) «Об акционерных обществах» (Статья 42. Порядок выплаты обществом дивидендов).
3. Федеральный закон от 10.12.2003 N 174-ФЗ (ред. от 23.07.2013) «О государственной регистрации выпусков акций, размещенных до вступления в силу Федерального закона «О рынке ценных бумаг» без государственной регистрации».
4. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая от 30.11.1994 N 51-ФЗ (ред. от 01.07.2021).
5. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть 2 от 05.08.2000 N 117-ФЗ (ред. от 31.07.2023).
6. Постановление Пленума Верховного Суда РФ N 10, Пленума ВАС РФ N 22 от 29.04.2010 (ред. от 23.06.2015) «О некоторых вопросах, возникающих в судебной практике при разрешении споров, связанных с защитой права собственности и других вещных прав».
7. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. – Самара: Издательство «СамВен», 2006. – 567 с.
8. Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа. – М.: Финансы и статистика, 2005. – 334 с.
9. Балабанов И. Т. Финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 383 с.
10. Белов В. А. Ценные бумаги. – М.: Ассоциация «Гуманитарное образование», 2005. – 472 с.
11. Бердникова Т. Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.: ИНФРА-М, 2008. – 497 с.
12. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 524 с.
13. Галанова В. А., Басова А. И. Рынок ценных бумаг. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 341 с.
14. Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. – М.: Издательское объединение «Юнити», 2006. – 567 с.
15. Колтынюк Б. А. Инвестиции. – М.: Инфа-пресс, 2007. – 429 с.
16. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 2006. – 465 с.
17. Таранков В. И. Ценные бумаги Государства Российского. – Москва-Тольятти: Автовазбанк, 2007. – 298 с.
18. Cash Flow Per Share (CFPS) vs Earnings Per Share (EPS): Which Metric Is More Important? // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/content/Cash-Flow-Per-Share—CFPS—CFPS-vs—Earnings-Per-Share—EPS—Which-Metric-Is-More-Important.html (дата обращения: 07.10.2025).
19. Dividend Yield Formula — Example // Corporate Finance Institute. URL: https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/dividend-yield-formula-example/ (дата обращения: 07.10.2025).
20. Earnings Per Share (EPS): What It Means and How to Calculate It // Investopedia. URL: https://www.investopedia.com/terms/e/eps.asp (дата обращения: 07.10.2025).
21. Earnings Per Share (EPS) | Formula + Calculator // Wall Street Prep. URL: https://www.wallstreetprep.com/knowledge/earnings-per-share-eps-formula/ (дата обращения: 07.10.2025).
22. IRR: внутренняя норма доходности, формула, расчет онлайн и смысл показателя IRR // Banki.ru. URL: https://www.banki.ru/news/daytheme/?id=10978906 (дата обращения: 07.10.2025).
23. АНАЛИЗ И ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ CAPM НА ПРИМЕРЕ РОССИЙСКОЙ КОМПАНИИ «РОСНЕФТЬ» // eduherald.ru. URL: https://eduherald.ru/ru/article/view?id=23349 (дата обращения: 07.10.2025).
24. Анализ рыночных мультипликаторов: сравнительный подход к точности оценки // European Social Science Journal. URL: https://esj.today/PDF/2016-1-1-1.pdf (дата обращения: 07.10.2025).
25. Доходный подход к оценке акций // red-circule.com. URL: https://red-circule.com/dohodnyy-podhod-k-otsenke-aktsiy/ (дата обращения: 07.10.2025).
26. Как ключевая ставка влияет на дивидендные потоки? Взгляд через DCF // Smart-lab.ru. URL: https://smart-lab.ru/blog/954605.php (дата обращения: 07.10.2025).
27. Модель CAPM и линия фондового рынка // alt-invest.ru. URL: https://alt-invest.ru/financial_analysis/model-capm-i-liniya-fondovogo-rynka/ (дата обращения: 07.10.2025).
28. Модель Гордона (Gordon Growth Model): формула, ограничения, примеры // Finopedia.ru. URL: https://finopedia.ru/model-gordona-formula-ogranicheniya-primery/ (дата обращения: 07.10.2025).
29. Модель дисконтирования дивидендов, DDM // alt-invest.ru. URL: https://alt-invest.ru/financial_analysis/model-diskontirovaniya-dividendov-ddm/ (дата обращения: 07.10.2025).
30. Мультипликатор EV/EBITDA // alt-invest.ru. URL: https://alt-invest.ru/financial_analysis/multiplikator-ev-ebitda/ (дата обращения: 07.10.2025).
31. Мультипликатор P/E (Price/Earnings): как считается и для чего он нужен // Finam.ru. URL: https://www.finam.ru/publications/item/multiplikator-p-e-priceearnings-kak-schitaetsya-i-dlya-chego-on-nuzhen-20230206-163901/ (дата обращения: 07.10.2025).
32. Оценочные мультипликаторы в оценке бизнеса // vamocenka.ru. URL: https://vamocenka.ru/otsenochnye-multiplikatory-v-otsenke-biznesa/ (дата обращения: 07.10.2025).
33. Сравнительная оценка акций: мультипликаторы // bcs-express.ru. URL: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/sravnitel-naia-otsenka-aktsii-multiplikatory (дата обращения: 07.10.2025).
34. Сравнительный анализ методов оценки стоимости компании // Scilead.ru. URL: https://scilead.ru/article/769-sravnitelnyy-analiz-metodov-otsenki-stoimosti-kompanii-v-rossii (дата обращения: 07.10.2025).
35. Топ акций по дивидендной доходности 14.05.2024 // Finam.ru. URL: https://www.finam.ru/analysis/forecasts/top-akcii-po-dividendnoy-dokhodnosti-14052024-20240514-114400/ (дата обращения: 07.10.2025).
36. Что такое IRR в инвестициях: формула и как его рассчитать // fin-ctrl.ru. URL: https://fin-ctrl.ru/chto-takoe-irr/ (дата обращения: 07.10.2025).
37. Что такое мультипликаторы // T-J.ru. URL: https://t-j.ru/invest/chto-takoe-multiplikatory (дата обращения: 07.10.2025).